平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现乏力(lì)。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明(míng)显降温(wēn)，比去(qù)年(nián)4月疫情冲击(jī)期(qī)间创下的买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜低点仅多(duō)增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在(zài)于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票较(jiào)去年同(tóng)期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较(jiào)大(dà)。3）政府(fǔ)债融(róng)资规(guī)模(mó)同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余(yú)发(fā)行额度(dù)不(bù)及万亿(yì)，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下发剩余批次(cì)的地(dì)方债额度，期间空档可能(néng)拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱于历(lì)史(shǐ)同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售(shòu)不(bù)振使(shǐ)其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史(shǐ)同期新高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的(de)净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的进一步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落(luò)。4月居民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变化(huà)也(yě)有较强影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比(bǐ)少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热(rè)、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费规模可能较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和(hé)重大项目开(kāi)工(gōng)金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢(màn)，此时若财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济环比增长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货币政策(cè)对(duì)实体经(jīng)济的支持还是比较(jiào)有力(lì)的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通(tōng)过(guò)财政(zhèng)加(jiā)力、促进房地产修复、促(cù)进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫情(qíng)多(duō)点散发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资(zī)和(hé)直接融(róng)资(zī)基本延续了一季(jì)度(dù)的格局(jú)。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融(róng)企业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企业(yè)贷(dài)款发行(xíng)规模持续高于去年同(tóng)期，但到(dào)期偿还也(yě)迎来(lái)高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民营(yíng)企业(yè)债(zhài)券融资支持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支持还有待(dài)落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模(mó)较去年同(tóng)期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的(de)总体规模与去年(nián)相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩(shèng)余批次的新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不(bù)及万(wàn买东西有必要等双11吗，618和双11双12哪个便宜)亿(yì)。如(rú)果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地(dì)方政(zhèng)府项目(mù)额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持续对社融(róng)构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷(dài)款单(dān)月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内(nèi)票(piào)据(jù)贴现减少的情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长期贷款单月净偿(cháng)还规(guī)模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增(zēng)，但略(lüè)低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前(qián)期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售低(dī)迷(mí)使其增量不足，居民(mín)预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数(shù)据，尚(shàng)不(bù)能得出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为企业(yè)贷(dài)款利率的 进一步下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边(biān)际(jì)改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏(fá)力(lì)，对M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居(jū)民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化(huà)也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷(dài)款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存(cún)款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但结(jié)合其他指标看，财政(zhèng)对实(shí)体经(jīng)济的支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关的(de)高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工率、电(diàn)炉(lú)开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金(jīn)额(é)同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

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