平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注下半年降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这(zhè)说(shuō)明，供(gōng)给改(gǎi)善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一(yī)季度美国机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快(kuài)速回落走(zǒu)势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但(dàn)三(sān)季度以后，基数(shù)效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在(zài)基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)回升，可(kě)能夯(hāng)实汽车(chē)制造(zào)商(shāng)的(de)财务状况，并限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国(guó)汽车制(zhì)造商存货量同比增速快速(sù)下降。第(dì)二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期下半年美(měi)国住房(fáng)租金回落(luò)。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。全(quán)球能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下(xià)一(yī)轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经(jīng)济的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落，市场进(jìn)一步押(yā)注美(měi)联储6月不加息、下半年(nián)降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认(rèn)为，美(měi)国(guó)通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效(xiào)应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格(gé)回升(shēng)、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得(dé)关(guān)注。若下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储将较难降(jiàng)息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以来最大涨幅(fú)，其中二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第(dì)二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和美元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联(lián)储停止加息的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的(de)加权平(píng)均(jūn)利(lì)率预期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯(sī)达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供(gōng)给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然(rán)维持高位，而能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半(bàn)年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本(běn)企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环比增速(sù)维持(chí)高位(wèi)，而二(èr)手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我(wǒ)们在此前报(bào)告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费维持强劲(jìn)，而耐(nài)用品消费明显回升(shēng)，尤其(qí)机动(dòng)车和(hé)零部(bù)件等消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资(zī)产负债表健(jiàn)康(kāng)等，也可能来自(zì)居民收入和(hé)财富分配的(de)改(gǎi)善、财产性利息收入的(de)上升、实际(jì)收入上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多(duō)方因(yīn)素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)更(gèng)强或发生新的(de)供(gōng)给冲击(jī)等。假设年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快(kuài)速(sù)回落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视美国通胀环(huán)比(bǐ)走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一步(bù)提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费需(xū)求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多数(shù)电动汽(qì)车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也印(yìn)证了(le)美国汽(qì)车消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会夯实汽(qì)车(chē)制造商的财(cái)务状况，也(yě)会(huì)限制(zhì)其继(jì)续(xù)降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年(nián)3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力(lì)可能上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租(zū)金同(tóng四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震)比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但是(shì)，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘(chén)，但全球(qiú)能(néng)源需求维持强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其(qí)预(yù)计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美(měi)欧银(yín)行危机(jī)而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风险再起，原油、天(tiān)然气等(děng)国(guó)际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年降息的预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美国(guó)经(jīng)济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美(měi)元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提(tí)前等(děng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震