“现在的房地(dì)产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合(hé)伙人、首席经济(jì)学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化(huà)的愈(yù)加明显，让机构(gòu)和(hé)投资者的关注度(dù)从板块向单个(gè)标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都(dōu)已经(jīng)双杀到(dào)了(le)最(zuì)底部(bù)，而且是(shì)反复(fù)地杀到了(le)底部(bù)，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公司(sī)出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低(dī)的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关(guān)注一(yī)下(xià)今年房地产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是(shì)不(bù)太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资(zī)金来源(yuán)来(lái)自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有(yǒu)国企背景的房(fáng)企，民营房企相对(duì)比较困难，所以整个行业出(chū)现了一(yī)个很(hěn)明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明显。现在(zài)有国资(zī)背(bèi)景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有国资背景(jǐng)的民(mín)营(yíng)房企股价大多表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖(wā)掘(jué)，我们会特(tè)别重(zhòng)视企业的成(chéng)本(běn)优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低(dī)水平；利润率(lǜ)是不是(shì)行业内最(zuì)高的(de)；融资成本(běn)是否(fǒu)是行业内最(zuì)低的；建(jiàn)安成本是否(fǒu)也是业(yè)内最(zuì)低的；这些(xiē)都是我(wǒ)们看重的(de)一家房企的(de)综(zōng)合成本。

　　需要注意的(de)是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出(chū)现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中交(jiāo)地产、中国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份(fèn)、城(chéng)投(tóu)控(kòng)股等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色的国(guó)央企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得上完全健康(kāng)的仍是少数(shù)。而更加值得(dé)注意的是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大(dà)举扩张。而这无疑(yí)又进一步考(kǎo)验(yàn)着国央企的(de)资(zī)金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏把握(wò)准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地(dì)节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企重蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置(zhì)的(de)一家(jiā)房企进(jìn)行(xíng)举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明显感觉到机会来(lái)了(le)，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三分之一(yī)。与此同时(shí)，该房企新购入地块也(yě)实现(xiàn)了快速的(de)开盘利用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本(běn)身(shēn)储(chǔ)备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年(nián)拿(ná)地(dì)超(chāo)1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在一(yī)线城市，另外一半也主要(yào)集中在强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一(yī)方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道(dào)，与之相反(fǎn)，有些房(fáng)企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回到(dào)了(le白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗)2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业的(de)影子。虽然说，见到(dào)机会时(shí)要出手，但出手的章(zhāng)法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得(dé)太(tài)快，但未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要还是看(kàn)房(fáng)企的净负债率水平，在我看来，这个(gè)比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企的净负债率要求不得高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并没有那(nà)么快(kuài)，所以要规避(bì)公司净负债率提(tí)高到一个(gè)比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极(jí)的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中国(guó)金茂、华发股份(fèn)、越(yuè)秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期(qī)间(jiān)，依(yī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜明对(duì)比的是，华润(rùn)置地(dì)、中国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿地策略的(de)同(tóng)时，也较好地(dì)控制了(le)公(gōng)司的扩张速度与净负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最(zuì)后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实际(jì)上，他(tā)们(men)是以同一筛选标准来看国(guó)央企与(yǔ)民营房企，但在各维(wéi)度的实际(jì)表(biǎo)现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国(guó)央(yāng)企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到想(xiǎng)融就(jiù)融(róng)，这样(yàng)，国央(yāng)企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但(dàn)这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的(de)存在(zài)。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机(jī)构的(de)青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团的(de)十大流通股东中新(xīn)进(jìn)了(le)“中国工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城中(zhōng)国回报(bào)灵活配置混合(hé)型证券(quàn)投资基金”“全国社保基(jī)金一一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿(ā)巴马资(zī)产管理有限公司(sī)就长期(qī)持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该(gāi)资(zī)产公司的几只产(chǎn)品合计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现(xiàn)存在一定关系(xì)。2020年以来(lái)的(de)近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现(xiàn)等多维度都表现了(le)较强的(de)增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润依(yī)次(cì)为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度(dù)，滨江(jiāng)集团更是(shì)实现了(le)扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代”仍能(néng)保持自身业绩的(de)持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密(mì)切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团有近(jìn)七(qī)成营收来(lái)自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收(shōu)比重(zhòng)只占到近六(liù)成。近三(sān)年持续(xù)稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较(jiào)为积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出表现，也让滨江集(jí)团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十，根据(jù)中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻(fān)了超一倍以上，而(ér)近期，滨江集(jí)团更是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于(yú)5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存(cún)量赛(sài)道

　　机构在(zài)下游家纺(fǎng)、家(jiā)居(jū)、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房地产开(kāi)发只是(shì)房(fáng)地产产业链(liàn)上的中游环节(jié)，其(qí)上游(yóu)主要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而(ér)下游应用(yòng)行业主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发(fā)环节(jié)与(yǔ)上(shàng)游(yóu)材料端息息(xī)相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居(jū)民(mín)保(bǎo)有的住房规(guī)模(mó)越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求也会越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明(míng)了这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见(jiàn)顶(dǐng)之(zhī)后，家(jiā)具消费的增(zēng)长却一(yī)直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们相对(duì)看好和内装相关的行业(yè)，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén白面水鸡是几级保护，白面水鸡是保护动物吗)士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的(de)统计(jì)，目前(qián)暂居前两位的都是来(lái)自家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它们分(fēn)别是富安娜(nà)和水星家纺，特别(bié)是前(qián)者在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅(fú)已经(jīng)逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为(wèi)例，富(fù)安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示(shì)，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实(shí)现(xiàn)营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的(de)净利润约1.11亿元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一(yī)季报的(de)十(shí)大流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够发现该(gāi)股早已成为基金重仓股的(de)天下，彼(bǐ)时包(bāo)括(kuò)公(gōng)募(mù)的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现(xiàn)，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的(de)是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的(de)产品，首季其(qí)同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地(dì)集团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年曾(céng)经风光一时(shí)的家居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消费复苏进程缓(huǎn)慢(màn)等多因素一(yī)度沉寂(jì)，不(bù)过好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最(zuì)好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该(gāi)股年内(nèi)上涨已经(jīng)超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归(guī)母净利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季报中他管理的(de)广发策略优选(xuǎn)和(hé)广发安宏回(huí)报(bào)均增(zēng)加了持股，而这两(liǎng)只产品也成(chéng)为志邦家居十大(dà)流通(tōng)股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有意思(sī)的是，他(tā)似乎对(duì)于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越(yuè)来越被机构所青睐(lài)，不过这类(lèi)标的大(dà)多在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公(gōng)募(mù)基金经(jīng)理举例分析：“物业服务(wù)不(bù)是一个(gè)高毛利(lì)的(de)行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司(sī)还(hái)是希望挣的(de)是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城(chéng)服务为例(lì)，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每(měi)年到期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周(zhōu)期还(hái)能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很少，因为(wèi)物业公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这些(xiē)固定(dìng)人员成(chéng)本的年度(dù)增长，不(bù)过服(fú)务没有特(tè)别好，客户没有那(nà)么满意(yì)，能做到提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业(yè)内做到(dào)到期(qī)之后提价(jià)率(lǜ)比较(jiào)高，这(zhè)跟它的(de)定位和比较好的(de)服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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