《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整体观点是大(dà)概率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家，虽然(rán)我们(men)看(kàn)好TMT和中特估(gū)全(quán)年的投资(zī)机会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒(méi)和中特(tè)估(gū)与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个(gè)板块(kuài)短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的(de)观点大致符(fú)合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传(chuán)递的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和债(zhài)市(shì)依(yī)然定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对(duì)市场的判断上(shàng)提(tí)供明(míng)显的(de)增量信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中有7个行业出现(xiàn)上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分(fēn)行业看(kàn)，公(gōng)用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历(lì)史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等行(xíng)业位于前列，市(shì)盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒等行业(yè)稍(shāo)显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于(yú)一年内高点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性(xìng)是下一(yī)步决策的依(yī)据，从宏观(guān)证据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力的(de)外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出(chū)口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可(kě)能是(shì)打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大家对(duì)出口进行(xíng)展望一样，今(jīn)年年初的出口确实(shí)又再(zài)次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的(de)国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩(hán)的(de)战略意图之后(hòu)，在(zài)过去几年(nián)做了很(hěn)多的应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的(de)重要(yào)一(yī)环，也需要成(chéng)为(wèi)我们日后(hòu)分析中的(de)重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金(jīn)融系统(tǒng)在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的(de)，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独(dú)把中国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没(méi)有看到，当前市场大(dà)逻辑(jí)是(shì)相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年4月本身就是(shì)社融(róng)信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一(yī)个月(yuè)，所以今年4月的社(shè)融信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就(jiù)今年的节奏来看(kàn)，一季度社融(róng)信(xìn)贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经历了积压(yā)需(xū)求(qiú)暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回(huí)归比较(jiào)弱(ruò)的(de)态势，居(jū)民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还(hái)贷(dài)的量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报道(dào)的居(jū)民提前还房(fáng)贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另外，根据(jù)不(bù)完全(quán)统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显的回流(liú)，但(dàn)在权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风(fēng)险低波(bō)动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明无(wú)论是(shì)对实物投(tóu)资还(hái)是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍(réng)有待(dài)修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市风味发酵乳是不是酸奶(shì)场系统性风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国(guó)内(nèi)修(xiū)复动力(lì)偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体(tǐ)充(chōng)足，进而(ér)价格维持低(dī)迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕，猪肉价格环比继(jì)续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持平，这(zhè)反映的(de)是普通消费品的需求修复较弱，而高端(duān)、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年(nián)同(tóng)期基数(shù)较(jiào)高影响，同时全球库存周期(qī)去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服(fú)装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节(jié)性因素(sù)以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认(rèn)为通胀短期(qī)内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度(dù)考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来看，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修复(fù)盈利(lì)能力，关(guān)注通(tōng)胀的修复更多风味发酵乳是不是酸奶(duō)反映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是(shì)大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期低(dī)位，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的(de)反弹概(gài)率在加(jiā)大。从(cóng)策略角度(dù)看，投(tóu)资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势(shì)、结(jié)构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大(dà)呢(ne)？创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)宏观(guān)策略配置团队观察各(gè)家分析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变(biàn)化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行(xíng)业基(jī)本面较为乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预(yù)期(qī)有所调(diào)整，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春(chūn)博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波动的(de)框架(jià)内(nèi)运(yùn)用财政的(de)视(shì)角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经大学(xué)经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 风味发酵乳是不是酸奶