核(hé)心观点

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低(dī)于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收(shōu)缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增(zēng)速(sù)，指向消费潜(qián)力(lì)尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居(jū)民高存款和弱贷款的(de)组(zǔ)合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民部门(mén)对资(zī)金(jīn)的(de)过度(dù)沉淀，降低了(le)资金的循环(huán)效(xiào)率(lǜ)和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企(qǐ)稳的(de)持续性和经(jīng)济复苏的(de)力度，依赖于居(jū)民信(xìn)心和预期的进一步(bù)提振，这也是后续1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及(jí)预期，房地产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回(huí)落，经(jīng)济复苏的关键在于激(jī)活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷(dài)均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前置(zhì)发力(lì)后自(zì)然回(huí)落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右(yòu)。今年(nián)一(yī)季度(dù)新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等(děng)主(zhǔ)要(yào)融(róng)资渠道在经过(guò)一季度的前(qián)置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度(dù)自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看，经济复苏(sū)的(de)力度(dù)，强烈依赖于(yú)信贷增长的持(chí)续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融存(cún)量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月(yuè)大超市场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏的力(lì)度依然偏(piān)弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴(bàn)随着4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资(zī)的回(huí)落(luò)，信贷对(duì)经济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖(lài)于持续的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力(lì)，商(shāng)业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季度新增社融(róng)和(hé)信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资(zī)需(xū)求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将(jiāng)是我(wǒ)们(men)后续观(guān)察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键(jiàn)在(zài)于(yú)激(jī)活居(jū)民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国内(nèi)金融条(tiáo)件(jiàn)持(chí)续宽(kuān)松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增融资持(chí)续(xù)性的关(guān)键在于(yú)需求(qiú)端，政府(fǔ)融资需求受制于(yú)财政(zhèng)预(yù)算，而今(jīn)年财(cái)政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求(qiú)自2022年(nián)以来总体维(wéi)持较高景气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和(hé)产业政(zhèng)策的持续(xù)发力，企业融资需(xū)求(qiú)的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难有定论，表观上(shàng)，居民融(róng)资服(fú)务(wù)于消费(fèi)和购(gòu)房行为，但在(zài)持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当(dāng)前居民就业(yè)和收入明显分(fēn)化，边际消费(fèi)倾向较强的(de)青年(nián)群体，失业率持续(xù)处于接近20％的(de)历史(shǐ)高位(wèi)，拖累(lèi)居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持(chí)续(xù)流向居民(mín)部(bù)门，而居(jū)民部门向(xiàng)企业部门的(de)回(huí)流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账户(hù)转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重(zhòng)可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的(de)资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数(shù)据上，便是居民存(cún)款增(zēng)速持(chí)续(xù)高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存(cún)款增(zēng)速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续(xù)回(huí)落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融资需求延(yán)续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷(dài)均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月(yuè)居民部门(mén)新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比(bǐ)多增(zēng)601亿(yì)元，中(zhōng)长期(qī)信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半(bàn)径和消(xiāo)费意(yì1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少)愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密(mì)相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品消费(fèi)需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势(shì)，居民购房(fáng)预期(qī)和购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数(shù)据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居民(mín)消费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民新(xīn)增存(cún)款和短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续(xù)改善(shàn)增强融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱(qū)动(dòng)企(qǐ)业新(xīn)增净融(róng)资连续同比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增融资规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府债券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类(lèi)似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较(jiào)强的(de)年份，财政(zhèng)部也(yě)均在(zài)前一年(nián)度(dù)末提前下(xià)达了次年(nián)的部分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏(zòu)都有明(míng)显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移(yí)动(dòng)均值，可以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居(jū)民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消(xiāo)费的(de)方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资(zī)金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率(lǜ)震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的(de)稳(wěn)定(dìng)性和持续性(xìng)将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货币的(de)发(fā)力强度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发力(lì)的过(guò)程(chéng)中，消(xiāo)耗(hào)了部分往年财(cái)政结余资金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央(yāng)行(xíng)结(jié)存(cún)利(lì)润向(xiàng)私人(rén)部门的转移，今(jīn)年财政结(jié)余(yú)资金向私人部(bù)门的(de)转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋(qū)缓(huǎn)、财(cái)政(zhèng)结(jié)余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加(jiā)高基数效应(yī1tbsp等于多少克细砂糖，1.5g盐大概有多少ng)，将会共(gòng)同推(tuī)动广(guǎng)义货币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的(de)强劲态(tài)势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同期(qī)水平，增(zēng)速回升的斜率(lǜ)则有赖于(yú)居民预期继续改(gǎi)善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合(hé)下，企业生(shēng)产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)相对较强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度(dù)靠前发力的(de)诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善预期是社(shè)融增速趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为同比收缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预期改善仍(réng)有待于(yú)政策进一步(bù)加力。

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