主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月(yuè)名义(yì)营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是(shì)国(guó)际(jì)高(gāo)油价导致的(de)输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然(rán)较深。其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改(gǎi)善(shàn)拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比。皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码p>

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但高油价(jià)仍(réng)构成约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)等均(jūn)回升明(míng)显，显(xiǎn)示(shì)递延需(xū)求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安(ān)投资构成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但石(shí)油化工(gōng)产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链相关(guān)行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下的国(guó)内石(shí)化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他(tā)行业。由于我国(guó)石化产(chǎn)业链(liàn)主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油价(jià)带来的上游利润(rùn)改(gǎi)善无(wú)法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在(zài)高(gāo)油(yóu)价下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)面(miàn)临最(zuì)大的成(chéng)本压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积极(jí)的(de)营(yíng)业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速(sù)恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备(bèi)等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及(jí)下(xià)半(bàn)年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用(yòng)压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导(dǎo)的需(xū)求脉(mài)冲性(xìng)回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面临(lín)弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半(bàn)年经济内生动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情形势(shì)变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利润累计同比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　其(qí)一是国际(jì)高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业(yè)成(chéng)本对当月利(lì)润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累(lèi)程(chéng)度仍然较深。

　　其(qí)二是今年(nián)降费(fèi)政策(cè)未(wèi)再明(míng)显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系(xì)列新(xīn)增降费政策持续(xù)改善(shàn)企业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利润同比增(zēng)速6个(gè)百分点。但从今年开始前期(qī)社保费(fèi)降(jiàng)费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今年未再(zài)新增更大力(lì)度(dù)的降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润(rùn)的拖累开(kāi)始(shǐ)显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增(zēng)速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石(shí)化产业(yè)链相关行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续构成输入性成(chéng)本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内(nèi)石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其(qí)他行业(yè)。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际(jì)高油(yóu)价(jià)带来的上游利(lì)润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下(xià)受到输入性成本(běn)压(yā)力，也即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭(tàn)产业(yè)链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费行业(yè)成本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍承压。皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码ong>

　　分(fēn)行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业(yè)收(shōu)入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增速恢复继(jì)续好于其他(tā)行(xíng)业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子设备、家具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格(gé)回落导致上游利(lì)润下降的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收(shōu)改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下(xià)游利润增速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行(xíng)业利(lì)润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个百分点(diǎn)。相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均(jūn)承压(yā)背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正(zhèng)式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力(lì)仍较大。<皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码strong>其(qí)三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的(de)的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季度(dù)剔(tī)除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是居(jū)民消费倾向结束持续一(yī)年的(de)下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢(huī)复(fù)，其二是保交楼政策已推动上半年(nián)地产(chǎn)建安投资和(hé)竣工积(jī)极(jí)回补，有望拉(lā)动下半年(nián)汽(qì)车(chē)、家(jiā)电、家(jiā)具等后周期(qī)大宗消费，重点(diǎn)关(guān)注下半(bàn)年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析(xī)师(shī)：屠强王胜

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