核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是内部分化明(míng)显，行(xíng)业和指数(shù)角(jiǎo)度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下数(shù)字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者以人工智能(néng)大(dà)涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价(jià)值阵营和(hé)成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了(le)这些大涨的(de)品种都存在下(xià)跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未(wèi)来市(shì)场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是(shì)结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期(qī)银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资(zī)者(zhě)认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占优。我们通过(guò)行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市场风(fēng)格(gé)特(tè)征，发现市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛(niú)市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来申(shēn)万一(yī)级行业(yè)中(zhōng)成(chéng)长类行业最大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价值(zhí)内部行(xíng)业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业，去(qù)年(nián)10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的(de)双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年年(nián)初以来的(de)时间维度(dù)看，成长板块内行业保(bǎo)持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从(cóng)代(dài)表性的风格指数(shù)看，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格(gé)指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现较弱(ruò)的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第一阶段，可(kě)以发现期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期(qī)间成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期改(gǎi)善的(de)催(cuī)化，出现短期明显的(de)上涨，但由(yóu)于此时基本面的(de)趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这(zhè)轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济(jì)、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政(zhèng)策和事(shì)件驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字(zì)经济(jì)方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发(fā)展(zhǎn)数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业(yè)体系(xì)”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数(shù)据局，技(jì)术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策和技(jì)术双轮(lún)驱动下数字(zì)经(jīng)济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来(lái)人工智能(néng)指数最大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估值(zhí)的(de)国央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价(jià)值实现，相关政策(cè)和事件进(jìn)一步催化(huà)行情，在此背景下(xià)中(zhōng)特(tè)估相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特(tè)估指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来风格的走向。我们(men)以(yǐ)国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计(jì)同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输(shū)的原因(yīn)则是成长相对(duì)价值的业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股的业(yè)绩又开(kāi)始优(yōu)于(yú)价值股(gǔ)，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩，未(wèi)来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域(yù)，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗)1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年(nián)全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐(zhú)渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期(qī)的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报(bào)的基本面验证情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏(hóng)观月度(dù)数据的(de)回升(shēng)情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更(gèng)快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如(rú)成(chéng)长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科创50预计23年(nián)归母净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差值(zhí)看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛市往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度(dù)仍可(kě)能上下波动。因此，市(shì)场短期可(kě)能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背(bèi)后源(yuán)于牛(niú)市初(chū)期基本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显示当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数据较一季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)明(míng)显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期(qī)内市场更可能(néng)继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年数(shù)字经济(jì)仍是(shì)主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显，未来(lái)决定风格的关(guān)键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落(luò)地的持续(xù)性(xìng)机会。此外(wài)，当(dāng)前重(zhòng)视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的(de)成长空(kōng)间或更大，去(qù)伪存真的试(shì)金石是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能(néng)会有(yǒu)所休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价表现也印(yìn)证(zhèng)了我们的判断，目(mù)前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期(qī)，但从全年(nián)维度(dù)看政策和技术驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看，历史(shǐ)上公募基(jī)金调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持仓从(cóng)白(bái)酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两(liǎng)条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业(yè)体系(xì)的重要(yào)支撑，数字要素流(liú)通体系正在(zài)加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去(qù)年12月发(fā)布(bù)的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成(chéng)立(lì)的国家数据局(jú)有望成(chéng)为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构(gòu)，数据(jù)要(yào)素市场化有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字(zì)基础(chǔ)设(shè)施建设，根据中国通服(fú)基建产业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结(jié)果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根(gēn)据观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理(lǐ)市场复合增长率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注(zhù)消(xiāo)费结(jié)构性(xìng)机会(huì)。消费(fèi)方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前(qián)政(zhèng)策(cè)关注的重点，后(hòu)续(xù)关注消费的结构性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经(jīng)济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向(xiàng)上(shàng)的机遇。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来(lái)行情(qíng)或也(yě)将出(chū)现“去伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们(men)认为可(kě)以关注中(zhōng)特重估三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即关系国(guó)计民生(shēng)的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国(guó)体制支持的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 自嘲丁元英是谁写的，卜算子《自嘲》全诗