核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行业和(hé)指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流活(huó)动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风格的讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格(gé)者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价(jià)值阵营(yíng)和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么(me)理解(jiě)这(zhè)种割裂的现象(xiàng)？未来市场风(fēng)格(gé)将如(rú)何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者(zhě)认为(wèi)近期(qī)银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也(yě)有投资者(zhě)认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行(xíng)业和(hé)指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发(fā)现(xiàn)市场自(zì)底部(bù)反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前(qián)期多(duō)篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没(méi)有呈现严格的风格(gé)偏(piān)向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级(jí)行(xíng)业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格行业(yè)数(shù)量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优(yōu)，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技术的(de)双(shuāng)重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食(shí)品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业(yè)保持去(qù)年(nián)10月以来(lái)的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主(zhǔ)题(tí)催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从代(dài)表(biǎo)性的风格(gé)指数(shù)看，风(fēng)格特征也并(bìng)不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业(yè)板指和(hé)科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创业板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以(yǐ)发现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表(biǎo)现差(chà)异不(bù)大(dà)：05/赓续前行是什么意思，赓续前进的意思06-05/09期(qī)间(jiān)成长累计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处低(dī)位的行(xíng)业(yè)容易受到政策利好和预(yù)期改(gǎi)善的催化(huà)，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中数(shù)字经济、中特(tè)估表(biǎo)现较好(hǎo)，其(qí)本(běn)质属于政策(cè)和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报(bào)告提(tí)出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催(cuī)化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标(biāo)志(zhì)人(rén)工智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政策(cè)和技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字(zì)经(jīng)济指数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特(tè)估行情也主要来自低估(gū)值(zhí)的(de)国央(yāng)企(qǐ)的估值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化行(xíng)情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估(gū)指(zhǐ)数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决(jué)定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未(wèi)来(lái)风(fēng)格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏(piān)成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值(zhí)从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的(de)关键仍(réng)在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部区域，一季报数据(jù)显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或由前期的政策和(hé)事件驱动(dòng)走向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中报的基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏(hóng)观月度数据(jù)的回(huí)升(shēng)情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推(tuī)动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同(tóng)比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势(shì)有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋(qū)势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估值(zhí)、基本(běn)面、资金面等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季(jì)度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市场可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度以来市(shì)场表现也印证着(zhe)我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到来，气(qì)温(wēn)整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合(hé)来(lái)看(kàn)，当前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继(jì)续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事(shì)件的催化(huà)下数字经(jīng)济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格(gé)的关(guān)键在于相对基(jī)本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够(gòu)有(yǒu)业绩落地的(de)持(chí)续性机(jī)会。此外，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代表的(de)成长空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过热，未来(lái)可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股(gǔ)价表现也(yě)印证了我们(men)的(de)判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看(kàn)政策(cè)和(hé)技术(shù)驱动下数字经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金调仓经验看，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源，公募(mù)基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入(rù)由业(yè)绩(jì)验(yàn)证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段(duàn)，关注(zhù)政策(cè)和技(jì)术两(liǎng)条主线机会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经济(jì)已(yǐ)成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要(yào)素流(liú)通体系正在加(jiā)快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安全(quán)和(hé)数字(zì)基建的(de)投入。去年12月(yuè)发布的(de) “数据二十条”为数据(jù)要(yào)素市(shì)场提(tí)供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化(huà)有望加速，这也将大幅提(tí)升数字(zì)基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用落地(dì)，大(dà)模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推理上的部(bù)分结果(guǒ)已超越了GPT-4赓续前行是什么意思，赓续前进的意思，AI模型市场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也(yě)将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一(yī)直(zhí)是目前政策关(guān)注的重点，后续(xù)关注消费的结构性机(jī)会。我们在《中国消费(fèi)的韧性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对(duì)趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济(jì)复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧性，预(yù)计今年(nián)社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前(qián)文中提出今年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结(jié)合海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计(jì)23年医(yī)药板块(kuài)中中药(yào)净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特(tè)估”板块热(rè)度(dù)同样较高(gāo)，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特(tè)重估三大可能(néng)发力方(fāng)向，即(jí)关系国(guó)计民(mín)生的重大安全领域(yù)、举国体(tǐ)制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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