平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布(bù)后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预(yù)计6月不加(jiā)息概率(lǜ)升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格(gé)回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以(yǐ)及二手车(chē)价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带来(lái)的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度美国机动(dòng)车(chē)和(hé)零部件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)价格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注(zhù)。今(jīn)年二(èr)季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，市场很容(róng)易(yì)对(duì)美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应(yīng)利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行(xíng)的生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写(de)可能(néng)性(xìng)：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一(yī)季(jì)度(dù)美国(guó)汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况(kuàng)，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房(fáng)租回落(luò)可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金回落。然(rán)而(ér)，历史上美国房价与租(zū)金(jīn)的(de)相关性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率(lǜ)。第三(sān)，能(néng)源价格可能受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。全(quán)球(qiú)能源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行动(dòng)；欧(ōu)洲能源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对经济的负面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预(yù)期(qī)仍有下(xià)修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和(hé)美(měi)元指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市(shì)场进一步押注(zhù)美联(lián)储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)认(rèn)为，美国(guó)通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除超预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及(jí)能源价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联(lián)储将较难降息，美(měi)国中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平(píng)于预期、低于前(qián)值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月(yuè)核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个(gè)月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食品价(jià)格下(xià)跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利(lì)率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停止加息的概(gài)率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息(xī)会议的加(jiā)权平均利率预期为由(yóu)前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价格基(jī)本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要(yào)的住(zhù)房(fáng)租金环比增速维(wéi)持高位，而二(èr)手车价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消了医(yī)疗(liáo)保健价格(gé)回落(luò)的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因(yīn)素(sù)改善效果边(biān)际(jì)减弱，而需求因素(sù)没有明显降温(wēn)，使得(dé)通胀(zhàng)回(huí)落(luò)的幅度存疑(yí)（参考报告《美(měi)国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机(jī)动(dòng)车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负(fù)债表健康等，也可(kě)能来自(zì)居民收(shōu)入和财富(fù)分配(pèi)的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际(jì)收入(rù)上升(shēng)和消费预期(qī)改善(shàn)等多(duō)方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年(nián)，美国通(tōng)胀超预期上行的风(fēng)险值得关注(zhù)。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下(xià)行与通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强或发(fā)生新的供(gōng)给冲击等(děng)。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度(dù)，由于基数(shù)原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场很(hěn)容易对(duì)通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预(yù)期上(shàng)行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹象表明，生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继(jì)续(xù)修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动车和零(líng)部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度(dù)负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证(zhèng)了美(měi)国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加(jiā)快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造商存货(huò)量同比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史数据显示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年(nián)不等。本轮美国(guó)房价(jià)同比增速(sù)于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美(měi)国(guó)住房租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但是(shì)，房价(jià)与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租(zū)金回落的斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球(qiú)石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地(dì)调整产(chǎn)量，以(yǐ)干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了(le)因美(měi)欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的国际油价(jià)。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美国地区(qū)银行(xíng)危机(jī)再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲(zhōu)天然气储备可(kě)能处(chù)于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天(tiān)然气等国(guó)际能(néng)源品价格(gé)可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对(duì)应(yī生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写ng)PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基本符合(hé)美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的底气(qì)可(kě)能不足。截至(zhì)目前，市(shì)场对于美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐(jiàn)修(xiū)正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前(qián)等。

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