《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整体观点是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐(nài)心(xīn)。市场可能(néng)继续对一季(jì)报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们也(yě)提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资机会，但(dàn)是短(duǎn)期(qī)游戏传媒(méi)和(hé)中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继(jì)续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的(de)演绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业(yè)绩(jì)尚(shàng)可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家(jiā)电等(děng)有一定的超额收益(yì)，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内(nèi)外(wài)公布的部分经济金(jīn)融(róng)数据(jù)传递(dì)的信息都没(méi)有明确的方向性，股市和(hé)债市依(yī)然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有(yǒu)在我(wǒ)们(men)上一次对市场的(de)判断上提供明(míng)显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行(xíng)业出现下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备、煤(méi)炭等行业(yè)处于历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上周变化来看，环(huán)保(bǎo)、公(gōng)用事业(yè)、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率(lǜ)位于一年内高点，换手率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理(lǐ)、食郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的品饮(yǐn)料等行业换(huàn)手率位于(yú)一年(nián)内(nèi)低(dī)点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传(chuán)媒(méi)等行业成(chéng)交额占比位于一年内高(gāo)点(diǎn)，成交额(é)占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额(é)占比位于一年内低点，成交(jiāo)额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的外(wài)需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能(néng)是(shì)打脸市场预期(qī)次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一(yī)样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化(huà)，需要(yào)我们审视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国的国(guó)家(jiā)战略在(zài)清晰地(dì)知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入(rù)到中国(guó)经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一(yī)环(huán)，也需要成为我们日(rì)后分(fēn)析中的(de)重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时(shí)间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家(jiā)近期的数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在(zài)走弱(ruò)的(de)，如果全球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂的(de)斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化又还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡的(de)重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一(yī)季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去(qù)年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身(shēn)就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一个月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实(shí)际(jì)上是(shì)比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历(lì)了积压需求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居(jū)民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿(yì)，这意(yì)味着(zhe)居民(mín)可(kě)能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻(wén)报道的居(jū)民提前还房贷现象(xiàng)增加的(de)情况一(yī)致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益(yì)市场上资金回流(liú)并不明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能(néng)流到(dào)了低风险低波(bō)动(dòng)的相关产品上。这说明无(wú)论是(shì)对实物投资还是金(jīn)融投资，居民(mín)部(bù)门的(de)风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此(cǐ)，随着居民部(bù)门购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后(hòu郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的)，整个金融(róng)部门其实并(bìng)不(bù)缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待权益(yì)市场系统性风(fēng)险偏好抬升的(de)一(yī)个明确的(de)政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力(lì)偏弱(ruò)的(de)预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反映的是(shì)国内修复(fù)动力偏(piān)弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特(tè)质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格(gé)同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪肉价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项(xiàng)来看，食品(pǐn)烟酒、生活(huó)用品及(jí)服(fú)务(wù)、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住(zhù)、教育(yù)文(wén)化(huà)和娱乐涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比(bǐ)继续(xù)大幅回落，主要受上年同(tóng)期基(jī)数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业来看，上(shàng)游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均(jūn)有较大拖累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低(dī)位(wèi)，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素(sù)以及产业周期带来的(de)食品价格下跌(diē)和(hé)生产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半(bàn)年基(jī)数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认为(wèi)通胀短期内也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上(shàng)，投资(zī)均(jūn)不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更(gèng)多反映(yìng)的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析出发(fā)，我们(men)仍(réng)然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面看，当前权(quán)益市场的买入理由(yóu)是(shì)大(dà)盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为(wèi)我们提供了(le)布局机(jī)会，交易(yì)的(de)反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从策(cè)略角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不(bù)是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师(shī)对申万(wàn)各(gè)行业2023年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的(huà)、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽(qì)车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学经济学博(bó)士(shì)，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 郭晶晶一胎为什么选择鬼节生，郭晶晶一胎什么时候出生的