《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常(cháng)清晰(xī)。周(zhōu)末中央(yāng)发布(bù)长期(qī)的(de)产业政策，基调是清晰(xī)的(de)，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东(dōng)大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的(de)担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收(shōu)获的(de)可能(néng)不是清晰(xī)的思路，而是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险等利(lì)好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的(de)开(kāi)始(shǐ)。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历(lì)史的(de)铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新的(de)政策基调(diào)下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到(dào)当前的(de)市场背景(jǐng)已经和之(zhī)前(qián)有很(hěn)大的(de)不(bù)同。当前(qián)市场进入战略(lüè)僵持(chí)阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要(yào)问题(tí)很(hěn)难(nán)用清晰的事实来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资者往往(wǎng)是(shì)见好(hǎo)就(jiù)收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的(de)猜(cāi)测。

　　市(shì)场不(bù)清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提(tí)前交易(yì)了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提法。<当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思/p>

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀、就业数(shù)据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主(zhǔ)线看(kàn)，数字经济和中特估(gū)依然既(jì)有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来预期(qī)的(de)业绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)、中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不(bù)争的事实(shí)。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难(nán)以成为持(chí)续(xù)的(de)配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期(qī)也(yě)决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披(pī)露，市(shì)场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏(xì)传(chuán)媒(méi)等表现较好，家电此前也(yě)有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了(le)一定的买预期卖现实的(de)操作。当(dāng)然，相对而言市场(chǎng)也有定(dìng)价(jià)效率(lǜ)不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收(shōu)益过于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调整的(de)时候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我们看好的(de)全(quán)年主线之外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心(xīn)问(wèn)题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他(tā)业绩(jì)尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期(qī)的(de)悲(bēi)观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于(yú)一个会议密(mì)集召开的阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动(dòng)力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求(qiú)，但同(tóng)时也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济(jì)的(de)产业(yè)升级，推(tuī)进产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业转型(xíng)升级，不(bù)能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个(gè)提(tí)法很(hěn)重要。我们去(qù)年底(dǐ)强调接下来一(yī)段(duàn)时间(jiān)的政策(cè)需(xū)要强调均衡(héng)性和系统性(xìng)，才能形成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子(zi)的领域(yù)要重(zhòng)点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服(fú)务(wù)等各方面需要(yào)协调(diào)发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤(gū)立、片面(miàn)地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领(lǐng)域，它(tā)的当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思下(xià)游(yóu)需求也主要来自(zì)消(xiāo)费(fèi)电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需(xū)求的拉(lā)动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一(yī)个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核(hé)心(xīn)的企业(yè)家、作(zuò)为人力资(zī)源重点的人才、承载民(mín)族未(wèi)来的(de)新生人口、需(xū)要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否突破内外部(bù)约束的关键。技术创新能(néng)力取决于(yú)制度保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非(fēi)常(cháng)态之(zhī)后，在(zài)内(nèi)外部不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人(rén)工(gōng)智能为(wèi)代(dài)表的数字经济(jì)大发(fā)展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞(jìng)争(zhēng)中(zhōng)人力资(zī)源的(de)差(chà)距，这需要从一(yī)个更(gèng)高的角度理解(jiě)人工(gōng)智能和(hé)数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联(lián)储到底下一步面(miàn)临(lín)的是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述一(yī)系列(liè)的重要问(wèn)题(tí)的程度(dù)，并据此进(jìn)行布局。

　　从这(zhè)个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的(de)阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值投(tóu)资者很重要的一(yī)个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投(tóu)资路(lù)径也将会非(fēi)常(cháng)明(míng)确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自(zì)主可(kě)用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布局。投资(zī)的(de)下(xià)限是避免系统性(xìng)的风(fē当窗理云鬓对镜贴花黄是什么意思，对镜贴花黄是什么意思ng)险，在现代(dài)化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能(néng)进行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周(zhōu)期与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程(chéng)博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式来确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学(xué)博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核(hé)心经(jīng)济学(xué)期刊(kān)。

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