平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同(tóng)比增速(sù)如(rú)期回落。其中(zhōng)，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步(bù)押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注。今年二季度(dù)，由于(yú)基(jī)数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。一(yī)季度美国(guó)汽车消费回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并限制其继(jì)续降价(jià)的(de)空间。此外，美(měi)国汽(qì)车(chē)制造(zào)商存(cún)货量(liàng)同比增速(sù)快(kuài)速下(xià)降。第二(èr)，房租回(huí)落(luò)可能再度滞(zhì)后(hòu)。目(mù)前(qián)市场(chǎng)预期下(xià)半年美国住房租(zū)金回落。然而(ér)，历史上美国房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定。考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋(wū)空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预(yù)期反弹。全(quán)球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来(lái)也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间(jiān)保持(chí)高(gāo)利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美(měi)股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国(guó)金(jīn)融(róng)风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联(lián)储(chǔ)降息(xī)超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注(z一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27hù)意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通(tōng)胀率可(kě)能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞(zhì)后、以(yǐ)及能(néng)源价格反(fǎn)弹(dàn)的风(fēng)险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期(qī)、低于(yú)前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续(xù)2个月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二(èr)手车和卡车环(huán)比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，美股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利(lì)率(lǜ)预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27线(xiàn)下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均(jūn)环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上扬的(de)原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年国际(jì)能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的住房租金(jīn)环(huán)比增速维持(chí)高位，而二(èr)手(shǒu)车(chē)价格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国(guó)通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报(bào)告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出(chū)环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百分点。结(jié)构(gòu)上，服(fú)务(wù)消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明显(xiǎn)回(huí)升，尤(yóu)其(qí)机动(dòng)车和零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资(zī)产负(fù)债表健(jiàn)康等，也可(kě)能来自(zì)居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性利息(xī)收(shōu)入的上(shàng)升、实(shí)际收入上升和消费(fèi)预期改善等多方因(yīn)素(sù)加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼(jiān)评(píng)美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经(jīng)济下(xià)行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年(nián)下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性(xìng)更强(qiáng)或发生新(xīn)的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场(chǎng)很容易对(duì)通(tōng)胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视美(měi)国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车企业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也(yě)印证了美国(guó)汽车(chē)消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，也会(huì)限制其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部(bù)数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可(kě)能上升(shēng)。因(yīn)此在下半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量(liàng)和价格均(jūn)可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞(zhì)后(hòu)。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不(bù)等。本轮美国房价同(tóng)比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下(xià)半年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)紧张(zhāng)也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示(shì)，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中国(guó)需求(qiú)复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克(kè)+更(gèng)频(pín)繁地(dì)调整产量，以(yǐ)干预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月(yuè)初(chū)，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧(ōu)银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下(xi一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27à)一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气(qì)供(gōng)需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择(zé)降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利(lì)率对美国经济(jì)的(de)负(fù)面(miàn)影响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

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