《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一(yī)个大的背(bèi)景是市场(chǎng)进入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长期的(de)产业(yè)政策，基调(diào)是清晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性(xìng)的机会。伯(bó)克希(xī)尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投(tóu)资者的目光(guāng)，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对(duì)宏国民党任公是指谁，任公指的是什么观环境的担(dān)忧，对数字技术(shù)的批(pī)判，很多(duō)与会(huì)者收获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据(jù)惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面大反攻。我们(men)需要因(yīn)时而变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前(qián)的市场背景已经和之前(qián)有很(hěn)大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的(de)一个重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推演，很多(duō)重要(yào)问题很难用清晰(xī)的(de)事实来验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市场(chǎng)已(yǐ)经提前(qián)交易了政策的方(fāng)向，而且(qiě)今年(nián)国(guó)内的(de)政策本身也(yě)不是大(dà)开大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策更多地在落(luò)实(shí)上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期(qī)的业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是(shì)不争的(de)事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏的(de)筹码预(yù)期也决(jué)定了(le)反(fǎn)弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一(yī)季报(bào)的披露，市(shì)场阶段(duàn)性发挥了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定(dìng)价效率(lǜ)。具(jù)体表现为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一(yī)定(dìng)表现。不(bù)过，随着(zhe)业(yè)绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市(shì)场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是(shì)业绩修复(fù)或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可(kě)的(de)板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅(fú)度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交(jiāo)易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的：政策(cè)关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集(jí)召开(kāi)的(de)阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财经委会(huì)议和(hé)国常会(huì)相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏(sū)动力(lì)不足、复(fù)苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的(de)认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大(dà)需求(qiú)，但同时也(yě)明确(què)不会再走老(lǎo)路(lù)——不会(huì)通过低(dī)水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次(cì)财经委会议的(de)一个新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产业融合(hé)发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年底强(qiáng)调(diào)接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性(xìng)，才(cái)能(néng)形成经济发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运行(xíng)是一(yī)个完整的系统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域(yù)和低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需(xū)要协(xié)调发展，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需(xū)求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么(me)最高科技的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费(fèi)电子(zi)产品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是(shì)人(rén)，作为(wèi)投资(zī)生产(chǎn)拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民族(zú)未来的新生(shēng)人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和(hé)劳动(dòng)要(yào)素(sù)拉(lā)动转向人力(lì)资源拉(lā)动，技术(shù)创新成为能否突破内外部(bù)约束(shù)的(de)关键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决于(yú)制度保障下的主观能(néng)动性(xìng)，在(zài)经(jīng)历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够帮(bāng)助我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际(jì)竞(jìng)争中(zhōng)人(rén)力资源的(de)差距，这需要(yào)从一个(gè)更高的角度(dù)理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战。接下来的政策力度和(hé)效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有(yǒu)多大、美(měi)联储到底下(xià)一(yī)步面临(lín)的是什(shén)么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判断上述一(yī)系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段。投资者需要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们(men)从巴(bā)菲特历次股东(dōng)大(dà)会上看到价(jià)值(zhí)投资者很重要的(de)一(yī)个特质(zhì)，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明(míng)确(què)。这个(gè)路径，我们从产业视角做(zuò)了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上限是产业(yè)现代化，科技自(zì)主可用，数字化(huà)、高端化(huà)与智(zhì)能化是明确的诗与远方，需(xū)要(yào)进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性的(de)风(fēng)险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险(xiǎn)和未(wèi)来(lái)跟不(bù)上历史步伐的产业是(shì)不能进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布(bù)局的。投资的中间状态是周(zhōu)期(qī)与消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资(zī)路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学(xué)博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资产，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学国民党任公是指谁，任公指的是什么学士(shì)，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术(shù)论(lùn)文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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