《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对市场的整(zhěng)体观点是大概率市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段，投资(zī)者需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的(de)投资机会，但是短期(qī)游(yóu)戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他板块(kuài)分(fēn)化(huà)较为(wèi)极(jí)致，也(yě)是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继(jì)续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的(de)演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新(xīn)能源和家电等(děng)有一定(dìng)的超(chāo)额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国(guó)内(nèi)外公布的(de)部分经济(jì)金融数据传递的信息都没(méi)有明确的(de)方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次(cì)对市场的(de)判断上提供(gōng)明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美容护(hù)理等行业(yè)处于历史(shǐ)高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化(huà)来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程(lái)看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度(dù)观(guān)察(chá)，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成(chéng)交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行业成交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一年内低点，成交(jiāo)额占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一(yī)步验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是下一(yī)步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预期次数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出(chū)口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超(chāo)出大家的(de)预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻(luó)辑变化(huà)：中国(guó)的国(guó)家战(zhàn)略(lüè)在清晰地(dì)知道(dào)欧美(měi)日韩的战(zhàn)略(lüè)意图(tú)之后，在(zài)过去(qù)几年做了很多(duō)的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分地(dì)融入(rù)到中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的(de)重要一(yī)环，也(yě)需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的(de)出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去(qù)一段时间的(de)风险暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结(jié)合(hé)越南(nán)、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国(guó)家(jiā)近期的数据走势，出(chū)口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动能走弱，一(yī)带一(yī)路和东(dōng)盟可(kě)能也(yě)无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有(yǒu)看到，当前(qián)市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社融信贷看上去(qù)比(bǐ)去年(nián)多，但实际(jì)上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年(nián)的(de)节奏来看(kàn)，一季度社(shè)融信贷提前发(fā)力(lì)，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢(màn)慢回(huí)归(guī)正(zhèng)常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度(dù)回归比(bǐ)较弱(ruò)的(de)态(tài)势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民(mín)可能非但(dàn)没有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居(jū)民提前还房贷现象增(zēng)加(jiā)的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计(jì)的4月部(bù)分银行的理财(cái)规(guī)模(mó)变化，银行理财(cái)出现了明(míng)显的回流，但在权益(yì)市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了(le)低(dī)风险低波动的相关产品(pǐn)上。这说(shuō)明无论是对(duì)实物(wù)投资还(hái)是金融投资(zī)，居民(mín)部门的(de)风(fēng)险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购房欲望(wàng)下(xià)降之后，整(zhěng)个金融部(bù)门其实并不缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或(huò)者基(jī)本(běn)面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生(shēng)动力(lì)偏(piān)弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而(ér)价格维(wéi)持低(dī)迷。我们(men)也判断在(zài)弱修(xiū)复之下，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看(kàn)，食(shí)品价格(gé)继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通和(hé)通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健持平，这反映(yìng)的是(shì)普通消费品(pǐn)的需(xū)求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项的消费需求(qiú)率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上年同期基(jī)数(shù)较高影响，同时全球(qiú)库(kù)存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开采、石油和天(tiān)然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反映的是(shì)内生修复动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业(yè)周期带(dài)来(lái)的(de)食(shí)品价格下(xià)跌和生(shēng)产资料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均(jūn)不(bù)需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚(gāng)性成本下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程注通胀的修复(fù)更(gèng)多反(fǎn)映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术面(miàn)看(kàn)，当前(qián)权益市场的(de)买入理(lǐ)由是(shì)大盘(pán)指数再度接近前(qián)期(qī)低(dī)位，这(zhè)为我们提供了布(bù)局机(jī)会，交(jiāo)易(yì)的反弹概率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势和结(jié)构的(de)变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合(hé)信(xìn)基(jī)金宏观策略配置(zhì)团队观察(chá)各家分析师对(duì)申万各行业(yè)2023年归母净利润的(de)预(yù)测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变化是一(yī)个相(xiāng)对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环(huán)比上周来看，市场对(duì)公(gōng)用事业(yè)、石(shí)油石化、房地产等行(xíng)业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预(yù)计2023年净利(lì)润(rùn)分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于(yú)在周期波动(dòng)的框架内运(yùn)用(yòng)财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一初一有几门课程 都学什么科目，初二有几门课程份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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