王剑，CFA

　　每次银行股跌至(zhì)过度低(dī)估时，股息率相应(yīng)提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这(zhè)几(jǐ)天才开(kāi)始上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了足足半年(nián)时(shí)间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银(yín)行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观(guān)。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是(shì)第一次发(fā)生。过去银(yín)行股的大行(xíng)情，都(dōu)是(shì)在悄无声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平(píng)时关注度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能(néng)记得，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始(shǐ)回升，到(dào)11月时(shí)，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银(yín)行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容(róng)易，因为很(hěn)难(nán)验证。如(rú)果确实没(méi)有实质性利(lì)好，那么只能从资(zī)金面去(qù)猜测：可能(néng)是估(gū)值便(biàn)宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估(gū)值低往往意(yì)味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的(de)股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力保持，则(zé)后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资本(běn)利得(dé)。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可(kě)转债，其市(shì)价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投(tóu)资价(jià)值就出来了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的票(piào)息率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行(xíng)股就形成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定水平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情(qíng)况下会被打(dǎ)破(pò)，即因(yīn)为一些负面因素的存(cún)在，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得(dé)银(yín)行股(gǔ)的估(gū)值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能(néng)并没有(yǒu)什么(me)实质利好(hǎo)，就(jiù)是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出(chū)来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股(gǔ)票型公募基金为代表的机(jī)构(gòu)投资者(zhě)。因为他们(men)的考(kǎo)核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人而(ér)买入，他(tā)们的任(rèn)务是(shì)战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率(lǜ)的(de)决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与(yǔ)很低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他(tā)类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股(gǔ)银(yín)行股的(de)基金持仓比例是下(xià)降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　而其(qí)他(tā)投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能(néng)是买(mǎi)入的(de)。因(yīn)为(wèi)这些资金(jīn)不(bù)考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们买入(rù)的(de)因(yīn)素中，资(zī)金(jīn)成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期(qī)市场(chǎng)利率较低、资(zī)金充沛，其(qí)他可替代的(de)投资机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息接近(jìn)尾声，他(tā)们的(de)资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来(lái)看，外资确实(shí)在买入大行，并且(qiě)数(shù)量还不少。不过保险资金却是有进(jìn)有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金(jīn)主要(yào)在(zài)卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一(yī)般法(fǎ)人(rén)、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股(gǔ)变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了(le)高股息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次银(yín)行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入低(dī)估(gū)值(zhí)、高股息率的(de)银行股。而他们(men)的口(kǒu)味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过(guò)去半(bàn)年的银行(xíng)股(gǔ)行情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资(zī)金，买入(rù)了高股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金(jīn)面依(yī)然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承担了(le)一(yī)些监管要(yào)求，每年(nián)普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投(tóu)放利率很低(dī)，这对小微(wēi)金融市场格局造成(chéng)了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原(yuán)来从事(shì)小微业(yè)务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监会(huì)办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同(tóng)比增速(sù)不低于(yú)各项(xiàng)贷款同(tóng)比增速，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数不(bù)低于上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不(bù)再刚性(xìng)要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率，而是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗(de)工作要求(qiú)也陆续从过(guò)去(qù)三年的阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行(xíng)业这(zhè)几年由于净息(xī)差显著回落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润(rùn)底线(xiàn)。因(yīn)为(wèi)银行业需要留存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而(ér)支持(chí)下一期(qī)的(de)信贷投放，因(yīn)此利润并不(bù)是越低越好，需要(yào)维持(chí)一(yī)个合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以政策也会相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的(de)合(hé)理(lǐ)利润和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一(yī)些(xiē)情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票(piào)的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不(bù)一样的(de)味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探讨。本文(wén)不是(shì)证券(quàn)研究报(bào)告(gào)，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之(zhī)用，不代表我们对他们的(de)证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资(zī)建(jiàn)议请(qǐng)参考我们的研究报告(gào)。

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