平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社(shè)融增(zēng)长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低(dī)点(diǎn)仅多增(zēng)2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在(zài)于人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基本延(yán)续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年(nián)同期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债券到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次(cì)的(de)地方债额度，期间空档可能拖累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历(lì)史同(tóng)期均(jūn)值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款(kuǎn)的最大问题(tí)仍然在(zài)于居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售(shòu)不(bù)振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又(yòu)雪上加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需(xū)求(qiú)不(bù)足的结论(lùn)。一方面(miàn)，企业中长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表内(nèi)票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实(shí)体经济(jì)的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利率的(de)进(jìn)一步(bù)下调(diào)“蓄(xù)力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小幅回升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较高，其驱(qū)动因(yīn)素(sù)更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模(mó)可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多(duō)增，但结合基(jī)建相关高频(pín)开工率和重大(dà)项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持(chí)力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币政策对实(shí)体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左右(yòu)的实(shí)际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进(jìn)房(fáng)地产修复(fù)、促(cù)进家(jiā)庭(tíng)超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会(huì)融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于(yú)上月(yuè)的(de)10％。考虑到(dào)去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应(yīng)，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的(de)亮眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项(xiàng)看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续(xù)了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年4月(yuè)企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资(zī)分别同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年(nián)春节(jié)后，企业贷款发(fā)行规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的(de)500亿元民营企业债券融(róng)资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策(cè)支持还有(yǒu)待(dài)落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力(lì)，政府债融(róng)资规(guī)模较(jiào)去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经(jīng)下达(dá)剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩余批次的地方债额(é)度，且(qiě)提前(qián)批的剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地(dì)方债额(é)度，按(àn)照(zhào)往年(nián)节奏，经过(guò)地(dì)方(fāng)政府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可能(néng)至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)新增(zēng)，相比去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)少(shǎo)增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比多(duō)增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票(piào)据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长形成(chéng)对比），也(yě)意(yì)味着目前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差(chà)压力(lì)，增(zēng)强其支(zhī)持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历史规(guī)律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因(yīn)。另(lìng)一方北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企业(yè)存(cún)款也有边际改善(shàn)，4月新增(zēng)规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首(shǒu)次同(tóng)比(bǐ)少增，其(qí)驱动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再(zài)配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可(kě)能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以(yǐ)来多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房贷规模较(jiào)高（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷款净偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财(cái)政存款同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的(de)高(gāo)频指标出现了下行(xíng)的(de)苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开(kāi)工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全(quán)统计，2023年4月(yuè)全国各地北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年(nián)同(tóng)期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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