王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度(dù)低估(gū)时(shí)，股息(xī)率相应提升，会吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发(fā)生一些向(xiàng)好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开(kāi)始上涨，那(nà)么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高(gāo)回落(luò)，调整了近两个(gè)月时间，跌幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第(dì)一次发(fā)生。过(guò)去(qù)银行股的大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因为(wèi)银行股平时(shí)关注度并不(bù)高。等(děng)到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年11月，因为(wèi)一(yī)次比较意外的“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起。但在此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个月左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类(lèi)似的(de)情况(kuàng)：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没(méi)有实质性(xìng)利(lì)好，那么只能从资金面(miàn)去(qù)猜测：可能(néng)是(shì)估值便宜(yí)到(dào)很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估(gū)值低往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)就会非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资(zī)本(běn)利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债，其市(shì)价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价(jià)值就出来(lái)了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的(de)成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的(de)“估值(zhí)底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被(bèi)打破，即因为(wèi)一些(xiē)负(fù)面因素的存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银行(xíng)股的(de)估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看中股息率的资金(jīn)默默买(mǎi)入，把(bǎ)底部给买出来日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名了。

　　这是些什(shén)么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就(jiù)是以股票型公募基金(jīn)为代表的(de)机(jī)构投资者。因(yīn)为他们的考核要求是相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们(men)不(bù)会因为股息率诱人而买入，他们(men)的(de)任(rèn)务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息(xī)率高(gāo)，他(tā)们也很难做出赚取股(gǔ)息率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄上涨的(de)这段(duàn)时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重(zhòng)来看，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其(qí)他类似(shì)考核的机构投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年(nián)末，大部分(fēn)A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅(fú)不小(xiǎo)。

　　（一季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了(le)个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行(xíng)等股票，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块行情回(huí)落(luò)后，银行股重(zhòng)拾升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后的这段(duàn)时(shí)间，银行(xíng)股刚(gāng)好和(hé)人工(gōng)智能(néng)走出了(le)一个完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资(zī)者(zhě)，比(bǐ)如个人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能是买入(rù)的。因(yīn)为(wèi)这(zhè)些资(zī)金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可能是(shì)高股息股票(piào)的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他(tā)们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是(shì)个重要(yào)因(yīn)素。目(mù)前，我国近(jìn)期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会(huì)较少，因此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人(rén)。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们(men)的资金成(chéng)本也有(yǒu)望下行，我国高股(gǔ)息(xī)股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季度情况来看，外资确(què)实(shí)在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险(xiǎn)资金却(què)是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预(yù)期(qī)不符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般(bān)法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成立，即(jí)：在银行股估值(zhí)极低的(de)时候，追求绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也(yě)可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值、高股息(xī)率的银(yín)行股。而他(tā)们的口味与公募(mù)基(jī)金(jīn)刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行股行(xíng)情(qíng)，是(shì)追求绝对收(shōu)益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依然(rán)较(jiào)高，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票(piào)对(duì)绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面(miàn)，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹(jì)象，银(yín)行(xíng)业(yè)将(jiāng)要进入新的(de)均衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域(yù)，过去几年大行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要求(qiú)，每(měi)年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金融市场格局造成(chéng)了较大(dà)影响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了(le)一些调整。比如，不(bù)再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比增(zēng)速不(bù)低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额(é)的(de)户(hù)数不低于上(shàng)年同期(qī)水平(píng)）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确(què)定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)领域(yù)，其他(tā)方面的(de)工(gōng)作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年(nián)由于净(jìng)息差(chà)显著回落(luò)，盈(yíng)利(lì)能力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利(lì)润底(dǐ)线。因为银行(xíng)业需要留存一(yī)定的(de)利(lì)润(rùn)用(yòng)于补充资本，进而支持(chí)下(xià)一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需(xū)要维(wéi)持(chí)一(yī)个合理利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会(huì)相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股(gǔ)息股(gǔ)票的投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究(jiū)方法探讨。本(běn)文不是(shì)证(zhèng)券研究报告(gào)，不构成(chéng)任何投资建议，涉及(jí)个股也(yě)仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代(dài)表(biǎo)我们对(duì)他们的(de)证券或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请(qǐng)参考我们的(de)研究报告。

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