“现在的房地产很难再出现(xiàn)像过去(qù)十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首席(xí)经济学家洪(hóng)灏(hào)向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地(dì)产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已经不(bù)大了。

　　三(sān)道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要参考

　　那(nà)么如(rú)何寻找房地产个(gè)股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需(xū)要(yào)非(fēi)常小心，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的公司出(chū)现(xiàn)爆(bào)雷(léi)的情况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示(shì)，如(rú)果关(guān)注一下今(jīn)年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给(gěi)房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的主要资(zī)金来源(yuán)来自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的销(xiāo)售情况(kuàng)相较一般。再(zài)关注一下，哪些房(fáng)企能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主要(yào)还是(shì)那些有(yǒu)国企背景的房企，民(mín)营房企相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整(zhěng)个行业出现了一个很明显的分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面都非常明显。现在有(yǒu)国资(zī)背景的(de)房企(qǐ)在资本市场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景的民(mín)营房企股价大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视企业的(de)成本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是(shì)行业内(nèi)的(de)最低(dī)水平(píng)；利润(rùn)率是(shì)不是行(xíng)业内(nèi)最高的(de)；融资成(chéng)本是否是行(xíng)业(yè)内(nè钟南山为什么被说成钟百亿i)最低的；建安(ān)成本是否也(yě)是(shì)业内(nèi)最低的；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重(zhòng)的(de)一(yī)家房企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够同时钟南山为什么被说成钟百亿(shí)满(mǎn)足上述(shù)条件的(de)房企并不(bù)多(duō)。即便是在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了(le)“三(sān)道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋(qū)势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷(yí)等国(guó)央(yāng)企“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠(zhū)江(jiāng)股份(fèn)、城投控股(gǔ)等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较(jiào)稳健特(tè)色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍是少数(shù)。而(ér)更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进一步(bù)考验着国(guó)央企的(de)资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过(guò)于乐观(guān)的预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有(yǒu)可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家房企进(jìn)行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷比例(lì)都维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会(huì)来了，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市进(jìn)行大举拿地，净(jìng)负(fù)债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到(dào)45％左右，涨了接近三(sān)分之一(yī)。与此同(tóng)时，该(gāi)房企新购入地块也实现了(le)快速的开(kāi)盘利用率(lǜ)，预计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符(fú)合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了(le)很(hěn)多(duō)弹(dàn)药(yào)，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元(yuán)，且其(qí)中(zhōng)一半在一线城市(shì)，另外一(yī)半也主要集中在强(qiáng)二线和(hé)二(èr)线城(chéng)市；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些房企的(de)扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或(huò)者说(shuō)看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民营企业的(de)影子。虽然说，见到机会(huì)时要出手(shǒu)，但出(chū)手(shǒu)的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张(zhāng)得太(tài)快(kuài)，但未来的两年(nián)市场(chǎng)没有(yǒu)想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

钟南山为什么被说成钟百亿　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩张速度是否(fǒu)激(jī)进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房(fáng)企的净负(fù)债率水平，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求不(bù)得(dé)高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业(yè)的复(fù)苏速(sù)度并没有那么快，所(suǒ)以要(yào)规避公司净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积(jī)极(jí)的房(fáng)企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国(guó)金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净(jìng)负债率都在(zài)60％之上。其(qí)中，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明(míng)对比的是(shì)，华润置地、中国海外发(fā)展、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团(tuán)等(děng)房企在(zài)践行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控(kòng)制了公司的(de)扩张速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们是以同(tóng)一(yī)筛选标(biāo)准来看国央(yāng)企与(yǔ)民营房企，但在各维度的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企(qǐ)，机构(gòu)更加(jiā)看(kàn)好国央(yāng)企(qǐ)，但这也(yě)并(bìng)不(bù)意味(wèi)着，民营企(qǐ)业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团(tuán)的十(shí)大流通股东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混合(hé)型证券投(tóu)资基金(jīn)”“全(quán)国社(shè)保基金一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿(yì)私(sī)募(mù)珠(zhū)海阿巴(bā)马资产管理有限公(gōng)司(sī)就长(zhǎng)期持(chí)有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其(qí)自身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以来(lái)的近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出(chū)较(jiào)强的(de)韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现(xiàn)等(děng)多维度都表现了较强的增长势(shì)头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度(dù)，滨江集团更是实(shí)现了(le)扣非归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持(chí)自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区(qū)的营收比重只占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额(é)依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排名迅速(sù)提升。到2023年(nián)，滨江(jiāng)集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江集团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻(fān)了(le)超一倍以上，而近期(qī)，滨江集(jí)团更是迎来(lái)多家机构的(de)集中调(diào)研。滨(bīn)江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接受了(le)信达证券(quàn)、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产开发(fā)只(zhǐ)是房(fáng)地(dì)产(chǎn)产业链上(shàng)的中游环(huán)节，其上游(yóu)主要为(wèi)钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供(gōng)应商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主要包括(kuò)中介服(fú)务(wù)、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品(pǐn)。综合(hé)《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节(jié)与上(shàng)游(yóu)材(cái)料端(duān)息息相关，新盘开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股阿尔(ěr)法的(de)思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房(fáng)地产行业在(zài)进入存量(liàng)房时代(dài)，所以对地产(chǎn)产业(yè)链，尤其(qí)是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家(jiā)装家居领域，我们(men)相对看(kàn)好，因为居(jū)民保有(yǒu)的住房(fáng)规模(mó)越(yuè)来(lái)越(yuè)大，随着(zhe)时间的增加，内(nèi)装更新的需求也(yě)会越来越(yuè)多(duō)。美(měi)国过(guò)去的数据(jù)充(chōng)分(fēn)说(shuō)明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一(yī)直(zhí)都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内(nèi)装相关的(de)行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关(guān)赛(sài)道龙(lóng)头年内表现的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是(shì)来自(zì)家纺赛(sài)道(dào)的(de)公司(sī)，它们(men)分别是富安娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者(zhě)在月(yuè)线连收七根(gēn)阳线的(de)基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有(yǒu)品牌。第(dì)一季度(dù)报告显示，报(bào)告期(qī)内，富安(ān)娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十大流通股股东来(lái)看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的(de)天下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价(jià)值、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和私募的明(míng)河2016，都在(zài)其中出现，占据(jù)了(le)半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的(de)两只基金都(dōu)是(shì)价值派(pài)基金(jīn)经理曹(cáo)名长在管的(de)产(chǎn)品(pǐn)，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链股票还(hái)有金地(dì)集团和大亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经风光(guāng)一(yī)时的家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程缓慢等多因(yīn)素一度沉寂(jì)，不过好在困境(jìng)反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来(lái)看(kàn)，无(wú)论(lùn)是营收还是归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)，公司都实(shí)现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊(kān)》发现广发基(jī)金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独(dú)具，一季报中他管理的广发策略优选和广(guǎng)发(fā)安(ān)宏回报均增加了(le)持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也(yě)成为志邦家居十大(dà)流通(tōng)股股东中仅有的(de)两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的(de)是(shì)，他(tā)似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一(yī)家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居(jū)家(jiā)纺外，下游(yóu)的物业股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这(zhè)类标(biāo)的大(dà)多在香港上市(shì)，如何选择(zé)成为难题。对(duì)此，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服务(wù)不是一个高毛利(lì)的(de)行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的(de)是市场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾(céng)经买(mǎi)的(de)绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在中高(gāo)端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高的，每(měi)年到期的合同里(lǐ)提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周(zhōu)期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很少，因为物(wù)业公司很容易一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特(tè)别好，客户(hù)没(méi)有那么(me)满意，能做到(dào)提价难度是非(fēi)常大的(de)。但是该(gāi)公司能(néng)在业(yè)内做到到(dào)期(qī)之后提(tí)价率比较(jiào)高，这跟它的定位(wèi)和比较好的服(fú)务是(shì)有关(guān)系的。”他进一步强调。

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