文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的(de)收(shōu)入预期趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策(cè)适(shì)度(dù)放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的(de)冲击，经济(jì)增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)时(shí)期，企业利(lì)用杠杆加大投资带(dài)来(lái)的收益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利(lì)息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜(qián)在增(zēng)速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期受(shòu)到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门(mén)债务空间受年初(chū)财(cái)政预算(suàn)的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年的(de)抗疫特别国(guó)债，由(yóu)于当(dāng)年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚，因此这(zhè)一特(tè)别国债事(shì)实(shí)上是在当年(nián)财政(zhèng)预算(suàn)框架内的。二(èr)是(shì)2022年专(zhuān)项债限额(é)空间的释放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部门(mén)今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共(gòng)同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作(zuò)为居(jū)民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负(fù)债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行调查数(shù)据显示，城镇居民对当(dāng)期收入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目(mù)前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门(mén)的(de)融资提供了较大支(zhī)持(chí)，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在(zài)疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较(jiào)为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台综合债务不(bù)断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办法(fǎ)大概有以下(xià)几(jǐ)个(gè)维度。一是(shì)城投化债(zhài)。一季度城投债(zhài)提(tí)前偿(cháng)还(hái)规模的(de)上升反(fǎn)映出了地方融(róng)资(zī)平台积极化债的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面的(de)地(dì)方债(zhài)务化解(jiě)工作。二是中央(yāng)政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际(jì)偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府(fǔ)仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过(guò)适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏不及预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府债务化(huà)解(jiě)力度(dù)不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不(bù)足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在(zài)下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债的(de)客观基(jī)础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况(kuàng)一(yī)般也较(jiào)好，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆加大(dà)投资和生产带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的(de)利息等成(chéng)本(běn)，此时对(duì)企业来说杠杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增(zēng)速(sù)未能延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看，在经历了(le)三(sān)年疫(yì)情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期(qī)都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实(shí)际效果可(kě)能有限(xiàn)，因此私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达(dá)经济体的平均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国正(zhèng)面临内(nèi)需(xū)不足的情况，这其中既受(shòu)企业(yè)部门投(tóu)资意(yì)愿减弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融(róng)资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去(qù)私(sī)人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民间(jiān)固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于(yú)全(quán)社会固定资产投资的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年(nián)以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人企业的信心(xīn)受(shòu)到影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢(huī)复，最近两(liǎng)年民(mín)间(jiān)固定资产投资(zī)近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来(lái)，银(yín)行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于(yú)M1增速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是(shì)堆积在(zài)金(jīn)融(róng)体(tǐ)系(xì)内，对消费(fèi)和(hé)投(tóu)资的(de)刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆(gān)的方式主要是(shì)通(tōng)过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时(shí)代，居(jū)民对收入(rù)的(de)信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地(dì)产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也(yě)在(zài)过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初的财(cái)政预算(suàn)约束。年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此(c相遇时间的公式 相遇时间怎么求ǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。经过我们(men)的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不(bù)得(dé)突破限额(é)。最近(jìn)几年有两个相(xiāng)对特殊的(de)案例(lì)，但(dàn)都未突破预(yù)算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提(tí)出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为应对新冠(guān)疫情而推出的一个(gè)非常规财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤(chì)字。由于(yú)当年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是(shì)在当年财政预(yù)算(suàn)框(kuāng)架内的(de)。此外(wài)是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放(fàng)。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会调(diào)整财(cái)政预(yù)算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过(guò)往的(de)情(qíng)况来(lái)看，狭义(yì)政府部门今(jīn)年的(de)举债(zhài)空间已基(jī)本定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居民的资(zī)产结构主要可以分为非金(jīn)融资(zī)产和金融(róng)资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部(bù)分是(shì)住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩(suō)水，除一线(xiàn)城(chéng)市(shì)二手房价(jià)表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由负(fù)转正，预计今年回升的空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的(de)调(diào)查问卷显示，居(jū)民(mín)对(duì)当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的(de)差距(jù)。收入感受以及对未来收入(rù)不确定性的(de)担忧使居民更(gèng)倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的(de)倾向有所下降。截至今年一(yī)季(jì)度(dù)末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平，消费(fèi)与投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格的下降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信心(xīn)的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得(dé)居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居民资产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民(mín)新增(zēng)贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有所(suǒ)回升(shēng)，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更(gèng)是(shì)达(dá)到(dào)了疫情(qíng)以来的(de)最高(gāo)值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)收缩之(zhī)势。尽管新增(zēng)贷款的(de)增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格(gé)回升空间(jiān)有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预(yù)计短期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务(wù)压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融(róng)资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的(de)政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币(bì)政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间(jiān)有限。去年(nián)以来新设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券融资支持(chí)工具(jù)以及保交楼贷款支持(chí)计(jì)划等工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立的房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预计(jì)央(yāng)行(xíng)未(wèi)来进一步提升额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增(zēng)速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落(luò)，但总的债务(wù)规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业(yè)融(róng)资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今相遇时间的公式 相遇时间怎么求年一季(jì)度银行体系对企业(yè)部门(mén)发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过(guò)去年全年的(de)一半(bàn)，其可持续性难以保证(zhèng)，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷(dài)数据(jù)中(zhōng)可能就会有所体现。在经历(lì)了一季(jì)度(dù)杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部门今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上(shàng)分(fēn)析，今(jīn)年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，未来的解(jiě)决办(bàn)法我们(men)认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投(tóu)化债。地方债(zhài)务压(yā)力的化(huà)解是今年政府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升也反(fǎn)映(yìng)出了(le)地(dì)方融资(zī)平台积极化债的态度(dù)及决心。二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的(de)情况相反(fǎn)，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑通过(guò)推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空间有(yǒu)限(xiàn)的(de)情况。

　　相遇时间的公式 相遇时间怎么求第(dì)三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通(tōng)过总(zǒng)量工具来(lái)释(shì)放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资(zī)需求(qiú)，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及(jí)预(yù)期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

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