文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自(zì)低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利(lì)率却仍(réng)未回(huí)落(luò)，反而进一(yī)步走高。我们认(rèn)为主要是源于(yú)：①货币(bì)政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月末因素(sù)，预计短期内(nèi)，资金利(lì)率下(xià)行(xíng)空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资者(zhě)关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利率自(zì)低(dī)位持(chí)续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却并(bìng)未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银行与非银机(jī)构间流(liú)动(dòng)性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利(lì)率500万越南盾是多少人民币，1人民币=(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利(lì)率水平(píng)合适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防(fáng)范(fàn)市场过热带来的(de)金融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义(yì)流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操(cāo)作上500万越南盾是多少人民币，1人民币=(shàng)来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续(xù)做，逆回购投放低(dī)量(liàng)操(cāo)作，结(jié)构(gòu)性(xìng)工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走款可(kě)能对(duì)银行间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外(wài)，参(cān)考近期票据利率走势，预计(jì)信(xìn)贷(dài)增速较(jiào)一季(jì)度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍(réng)将保持(chí)同比多(duō)增的态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加信(xìn)贷投放，银行系(xì)统整体资金流出(chū)，因此向同业(yè)融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可(kě)能会导(dǎo)致(zhì)债市脆弱性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且投资者对(duì)于(yú)未来(lái)一个月资金利(lì)率上行的(de)担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交(jiāo)量和我(wǒ)们测(cè)算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处(chù)于(yú)历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对(duì)货(huò)币政(zhèng)策力度以及跨月(yuè)资金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财政集中(zhōng)支出，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融(róng)出(chū)意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较(jiào)大。对于债市(shì)而言，短期(qī)交(jiāo)易主线或延续政策与基(jī)本面预期(qī)交易，预计(jì)利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经(jīng)济复(fù)苏节奏不(bù)及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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