文(wén)丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速增长(zhǎng)是各(gè)类(lèi)市场(chǎng)主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放缓后企业和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看(kàn)，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是(shì)破(pò)局的(de)关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠(gāng)杆(gān)的(de)重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的(de)客观基础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资(zī)带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企业(yè)主观(guān)上也愿意举(jǔ)债融(róng)资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的(de)负面冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业(yè)和居民对未来的收入预期受到了(le)一定冲(chōng)击，私(sī)人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居(jū)民、企业(yè)三大部门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆(gān)的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财(cái)政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额(é)度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格(gé)的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为(wèi)特殊(shū)的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放，严格(gé)来讲也并(bìng)未突破预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已基(jī)本定格，经过我们(men)的测(cè)算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地(dì)产景气(qì)度(dù)、居(jū)民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)本身的缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居(jū)民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据央行调查(chá)数据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾(qīng)向(xiàng)有所下(xià)降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的(de)现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政策(cè)边(biān)际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对企业部门的融(róng)资(zī)提供(gōng)了(le)较大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央行多次(cì)明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结(jié)论(lùn)：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来(lái)看，解决的(de)办法大概有以下(xià)几(jǐ)个维度(dù)。一(yī)是(shì)城投(tóu)化(huà)债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资(zī)平台(tái)积极化(huà)债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是(shì)中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国债(zhài)等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能(néng)力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加(jiā)持(chí)下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债务(wù)可(kě)以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展的时期，企业(yè)整体(tǐ)的经(jīng)营(yíng)状(zhuàng)况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的(de)利息(xī)等(děng)成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来正(zhèng)收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠(kào)。从(cóng)中短周期来看(kàn)，在(zài)经历了三(sān)年疫(yì)情的冲击之后，企业(yè)和居(jū)民对未(wèi)来的收入预期都相对(duì)较弱(ruò)，进一步抬(tái)升(shēng)杠(gāng)杆的(de)条件并(bìng)不充(chōng)足且实际效果(guǒ)可(kě)能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段(duàn)我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济(jì)部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超(chāo)过了发达经济体的(de)平均(jūn)水平(píng)，进一步加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国正面临内(nèi)需不(bù)足的情(qíng)况，这其中既受企业(yè)部门(mén)投(tóu)资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况分(fēn)化显著，民(mín)企融资(zī)需求偏弱，而(ér)部分国(guó)企融资则(zé)面(miàn)临过剩的(de)问题。第(dì)一，过去(qù)私人部门加(jiā)杠杆(gān)是持续(xù)的(de)增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资(zī)产投资增(zēng)速(sù)显著高于全社会(huì)固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信(xìn)心(xīn)受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最(zuì)近两年民间(jiān)固定(dìng)资产投资近乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融(róng)体系内，对消费和(hé)投资(zī)的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主(zhǔ)要是(shì)通(tōng)过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收(shōu)入的(de)信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因此居民部(bù)门(mén)对融资需求的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务空间受年初的(de)财政预(yù)算约(yuē)束(shù)。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案中制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额(é)度要低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额(é)度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两个(gè)相对(duì)特殊的案(àn)例，但都未突(tū)破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别国(guó)债事实上(shàng)是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内的(de)。此外是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的(de)释(shì)放。去年(nián)经济受疫(yì)情的冲击较大(dà)，年(nián)中时市场一度(dù)预期(qī)政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了(le)专项(xiàng)债的限额空间，严格(gé)来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的(de)情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年(nián)的(de)举债空(kōng)间已基(jī)本(běn)定(dìng)格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能(néng)严(yán)格(gé)按照预算(suàn)限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国(guó)居(jū)民(mín)的资产结构(gòu)主要(yào)可(kě)以分(fēn)为(wèi)非(fēi)金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大(dà)部(bù)分是住房资产，房(fáng)产价格(gé)的低(dī)迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住房(fáng)资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年(nián)开始，房(fáng)地产(chǎn)的价(jià)值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市二手房(fáng)价格同(tóng)比出现(xiàn)下(xià)降，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要时(shí)间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收入的感受以及对(duì)未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较(jiào)高(gāo)水平，消费与投资(zī)则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居民(mín)新增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及(jí)同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端(duān)，今(jīn)年的居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于(yú)房地产价格回升空(kōng)间有限以(yǐ)及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力(lì)较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持(chí)或将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的(de)融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属于逆周期(qī)工具(jù)。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较多结(jié)存额度，进一步提升额度的空间有限。去(qù)年以(yǐ)来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具(jù)的(de)使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，累计使用进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年(nián)一季度(dù)新设立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划余额仍(réng)为零。由于多项工(gōng)具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来进(jìn)一步提升额(é)度的可(kě)能性(xìng)较(jiào)低。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投平台的综(zōng)合债务(wù)累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考虑到其(qí)债务(wù)压力偏大(dà)，城投平(píng)台对企业(yè)融(róng)资(zī)及(jí)加杠杆(gān)的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银(yín)行体系(xì)对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历(lì)史同期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其(qí)可持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数(shù)据中可能就会(huì)有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内(nèi)的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，今(jīn)年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第(dì)一(yī)，稳(wěn)步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是(两丈等于多少米shì)今(jīn)年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之一，而(ér)一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升(shēng)也反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台积极化(huà)债的态度及(jí)决心(xīn)。二季度可能延续这(zhè)一趋势(shì两丈等于多少米)，并有序开展由点及面(miàn)的地(dì)方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出(chū)更为充足的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央政府可以(yǐ)考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策(cè)适度放松。如果下(xià)半年(nián)经(jīng)济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具(jù)来释放(fàng)流(liú)动性，适(shì)时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度(dù)不及预期(qī)。

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