文：天(tiān)风(fēng)宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没(méi)有大(dà)问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么(me)最大(dà)的问题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小银(yín)行）和商业地(dì)产的(de)情况，就会发现(xiàn)他(tā)们的问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅(guī)谷银行(xíng)破产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其实(shí)都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在(zài)资(zī)产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从(cóng)次贷(dài)危机前(qián)的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不(bù)是他自己的(de)问题，而是(shì)储户的(de)问题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫(pò)从(cóng)硅(guī)谷银行提取存款用(yòng)于补充(chōng)经营性现金(jīn)流(liú)，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时(shí)出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国银(yín)行业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创投企业深度结合的这种商业模(mó)式(shì)来说，是重大(dà)打击。

　　美国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地(dì)产危机，本质(zhì)也不是(shì)房地产的(de)问题。仔细(xì)看美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是(shì)昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问题最突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受(shòu)到了创投企业和(hé)科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问(wèn)题，既(jì)不(bù)是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的(de)影响要小得多。大(dà)多数科创企业是股(gǔ)权融(róng)资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并(bìng)没(méi)有统计(jì)对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷(dài)款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和(hé)银(yín)行体(tǐ)系的相对隔(gé)离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆(gān)和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是(shì)家(jiā)庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快速(sù)发展以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的(de)用户量让(ràng)大家相信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重(zhòng)塑人们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击(jī)量上，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算不(bù)上真正的互联(lián)网公司，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能(néng)让(ràng)股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增(zēng)用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为(wèi)全(quán)球最大的因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情沫破裂(liè)后，网(wǎng)络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计(jì)入(rù)455亿美元支出（多数为(wèi)冲(chōng)减(jiǎn)困(kùn)境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自(zì)由现金流为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型(xíng)科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水(shuǐ)平(píng)的(de)利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美(měi)元(yuán)，经营活(huó)动现(xiàn)金流(liú)占总收入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技(jì)企(qǐ)业主要通过回购和分红(hóng)等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大(dà)公司中净利(lì)润为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水(shuǐ)平(píng)为-213万美(měi)元，大(dà)公司净利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于小型科(kē)技企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业在利润和(hé)现金流表(biǎo)现上显著强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市(shì)值(zhí)科技(jì)股上(shàng)。未上市的小型(xíng)科(kē)创企业若不能(néng)产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在(zài)高(gāo)利率的(de)环境(jìng)下(xià)破产概率大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构(gòu)，而非(fēi)间接融资渠道的(de)银行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投资(zī)深度融(róng)合的商业模(mó)式，但很难真正(zhèng)伤害到大(dà)多数美国居民、经(jīng)营稳健的银(yín)行(xíng)业(yè)和(hé)拥有自我造(zào)血(xuè)能力的大(dà)型科技公司(sī)。本轮加息(xī)周期带来(lái)的仅仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美(měi)联储(chǔ)货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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