核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一(yī)段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政策和事(shì)件驱(qū)动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一(yī)场交流活(huó)动时，对今年市场风(fēng)格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长(zhǎng)风(fēng)格者以人工智能(néng)大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品(pǐn)种。怎(zěn)么(me)理解这种割(gē)裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投(tóu)资者(zhě)认为近期银(yín)行(xíng)等高股息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格(gé)偏向价值，也有投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面(miàn)分析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长(zhǎng)两种(zhǒng)风(fēng)格并不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第(dì)一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整(zhěng)体看，市场(chǎng)并(bìng)没有(yǒu)呈现严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去(qù)年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅(fú)中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的(de)涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整体表现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和(hé)价值(zhí)内(nèi)部行(xíng)业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技术的双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价(jià)值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持(chí)去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来(lái)看(kàn)价值板(bǎn)块(kuài)，今(jīn)年以来(lái)在(zài)“中特估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明(míng)显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性的(de)风(fēng)格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格(gé)指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格(gé)的(de)指数表现不同，其(qí)背后(hòu)源(yuán)于指数的(de)成分行(xíng)业权重不同。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复(fù)，未(wèi)来会(huì)进(jìn)入盈利(lì)驱动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场是牛市初期的(de)情绪(xù)修复。回(huí)顾历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不同风格指数表现(xiàn)差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策利好和预期改善的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情(qíng)中(zhōng)数(shù)字经济(jì)、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其(qí)本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济(jì)方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步(bù)催(cuī)化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标(biāo)志(zhì)人工智能(néng)逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来(lái)人工智(zhì)能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中特(tè)估行(xíng)情也主要(yào)来自低估(gū)值的国央企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步(bù)催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下(xià)中特估(gū)相关板块(kuài)同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估(gū)指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋(qū)势的分(fēn)化决(jué)定未来(lái)风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)与价值(zhí)指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回(huí)落，国(guó)证成(chéng)长指数(shù)-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩(jì)又(yòu)开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍(réng)在(zài)业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代(dài)化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右，而价值类(lèi)指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净(jìng)利(lì)同(tóng)比(bǐ)预计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估(gū)值、基(jī)本(běn)面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多(duō)磨——23年(nián)二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也(yě)印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就好比冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市(shì)场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其(qí)背(bèi)后源于牛(niú)市初期基本(běn)面(miàn)还不够扎实，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的(de)扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内基(jī)本面回暖仍需要一个过(guò)程，未来短期内(nèi)市场(chǎ芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好ng)更可能(néng)继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡，全年数字(zì)经(jīng)济仍(réng)是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下(xià)数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的(de)关键在(zài)于(yú)相对基本(běn)面趋势，应关注能够有业绩(jì)落地的(de)持(chí)续(xù)性机会。此外(wài)，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或(huò)更(gèng)大，去伪存(cún)真的试金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来可能(néng)会有所休(xiū)整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们(men)的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年(nián)维(wéi)度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历(lì)史(shǐ)上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能(néng)源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由(yóu)业绩验证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线(xiàn)看，数字(zì)经济已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对(duì)数(shù)字(zì)安全和数字(zì)基建的(de)投入(rù)。去年(nián)12月发布的 “数据(jù)二十(shí)条”为数据要素市(shì)场提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层文(wén)件落(luò)地执行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速(sù)，这也(yě)将(jiāng)大(dà)幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施建设(shè)，根(gēn)据中国通服(fú)基建(jiàn)产业研究院(yuàn)，预计23-25年我(wǒ)国数(shù)据中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能(néng)应(yīng)用落地，大模(mó)型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科技(jì)巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果(guǒ)已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国(guó)自然语言(yán)处(chù)理(lǐ)市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提(tí)升对上游硬(yìng)件(jiàn)的(de)需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消(xiāo)费结构性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促消费一直是(shì)目前(qián)政策关注的(de)重(zhòng)点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没有(yǒu)日(rì)本式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端看(kàn)，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今(jīn)年社(shè)零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面(miàn)改(gǎi)善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的(de)机遇(yù)。结合海通行业分(fēn)析(xī)师和Wind一致预测，预(yù)计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特(tè)估”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可(kě)以关注中特(tè)重(zhòng)估三大(dà)可能(néng)发力方向，即(jí)关系国计民(mín)生的重大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制支持(chí)的部分科技领域、部分盈(yíng)利稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特(tè)”重(zhòng)估的三(sān)大(dà)发(fā)力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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