来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持(chí)续低迷的(de)原(yuán)因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀却(què)始终处(chù)于低位，近(jìn)期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货(huò)币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的情(qíng)况下(xià)，我国(guó)的终端消费通胀水平(píng)已经(jīng)连续三(sān)年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受(shòu)到(dào)全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其(qí)它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球(qiú)性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部(bù)需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部(bù)分(fēn)时(shí)间(jiān)，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀(zhàn找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思g)数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的(de)是金融数据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然(rán)处(chù)于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题(tí)，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的(de)一部分而已，它主要包(bāo)含的是(shì)存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来(lái)做(zuò)货币使用，我们在之(zhī)前的专题(tí)中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换(huàn)的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易(yì)其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场交易(yì)、价值的交换，这(zhè)种相互(hù)交易的(de)商品都(dōu)可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们(men)对于居民来说(shuō)都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动性(xìng)最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期(qī)存款(kuǎn)的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一(yī)些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流(liú)动(dòng)性比活(huó)期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管产品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加(jiā)全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过(guò)去几年里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠(qú)道的投(tóu)资(zī)收益在不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐增(zēng)大(dà)，居民(mín)和企业减少了(le)其它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财(cái)规模(mó)告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负(fù)增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规(guī)模也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是(shì)从2018年(nián)开始，居民存(cún)款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部门(mén)的货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货(huò)币可(kě)能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的货币更多转回(huí)了(le)购(gòu)买银(yín)行(xíng)存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统计的(de)货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度(dù)没有(yǒu)那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范(fàn)围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来(lái)观(guān)察货币(bì)的创造速(sù)度。因为(wèi)从理论上来说，“货币(bì)”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借(jiè)1万元(yuán)钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部门(mén)的融资规(guī)模扩(kuò)张了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行(xíng)找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思存款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民(mín)可能拿这8000元(yuán)去(qù)购买(mǎi)银行理财。这个(gè)时候(hòu)如(rú)果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观(guān)很多(duō)，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的(de)增(zēng)速(sù)低了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题(tí)，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济(jì)体中每年流(liú)通多(duō)少次(cì)，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大(dà)幅(fú)度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增(zēng)长，而美国的通(tōng)胀却(què)依然在高位。整个过程(chéng)可(kě)以理解为，政府部门(mén)主导货币创造，货币存量大(dà)幅增(zēng)加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信心和(hé)预(yù)期改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫(yì)情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比(bǐ)也(yě)不低，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低(dī)的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社融衡量的(de)货(huò)币(bì)流(liú)通速(sù)度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度(dù)最新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不少货币被创造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经(jīng)济(jì)体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就(jiù)能观察(chá)出来。从一季度统(tǒng)计局居民(mín)收(shōu)支调(diào)查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结(jié)构(gòu)也能(néng)够(gòu)看出(chū)来，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二次出现这(zhè)种情况，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当前(qián)这一增长速度已(yǐ)经(jīng)回到了(le)2016年(nián)时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门(mén)的信(xìn)用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改(gǎi)善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们(men)无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行情(qíng)况做(zuò)个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门(mén)债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非(fēi)公共部门的企业债(zhài)券净发行处(chù)于(yú)低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公(gōng)共(gòng)部门是信(xìn)用(yòng)和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定(dìng)高(gāo)位，而(ér)非公共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了(le)货币流通(tōng)速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的(de)状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方(fāng)面是(shì)提振实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融(róng)资需求(qiú)还(hái)偏弱(ruò)，需要(yào)进一步降低实(shí)体融资成本。当(dāng)资产端(duān)的回报率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资(zī)成本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在之前的(de)专(zhuān)题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居民增量房(fáng)贷利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷(dài)利率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水(shuǐ)平更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居民偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居(jū)民部(bù)门(mén)的资(zī)产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报(bào)率确实(shí)是偏低的(de)。要改善居民的(de)资(zī)产负债表(biǎo)状况，需(xū)要(yào)对居民负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来(lái)看，要提升货(huò)币流通速(sù)度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居(jū)民和(hé)企业对于未(wèi)来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济体系来(lái)说，货币流转速度才(cái)能加快，经济需(xū)求(qiú)才(cái)能好(hǎo)起来。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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