核心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期，居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民(mín)存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求短板仍(réng)在居民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则(zé)指向居(jū)民信心依然不足。居(jū)民部(bù)门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖(lài)于居民信心和(hé)预期(qī)的进一(yī)步提振(zhèn)，这也是(shì)后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提示：政策(cè)落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活(huó)居民部门(mén)

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)信贷(dài)均低于预期(qī)下沿(yán)，新增融资(zī)在前置(zhì)发力后自(zì)然回(huí)落。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一季(jì)度(dù)的前置发力后，4月投(tóu)放力度自(zì)然(rán)回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷(dài)增长的(de)持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速连续(xù)回(huí)升2个(gè)月，并且新增信贷(dài)连续3个(gè)月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力(lì)度依(yī)然偏弱，名(míng)义价格(gé)正滑入(rù)通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济(jì)的推(tuī)动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，经济(jì)复苏的力度依赖于持续(xù)的(de)信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策(cè)驱(qū)动，需要实体经济(jì)内生融资需求的修(xiū)复(fù)。在较强(qiáng)的(de)“稳(wěn)信(xìn)贷”政(zhèng)策(cè)诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策协同发力，商业(yè)银行信贷(dài)投(tóu)放的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增社融和信贷(dài)同比大幅(fú)多增。但随(suí)着信(xìn)贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生动能(néng)的边际(jì)回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激(jī)活居民(mín)部门。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融(róng)条(tiáo)件持(chí)续宽松，资金的供给端并不(bù)是问题。新增融资(zī)持续性的关(guān)键在于需求端，政府融资需(xū)求(qiú)受制于财政预算，而(ér)今年(nián)财政预算在“两会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求自2022年以来(lái)总体维持较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持(chí)续发力，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有定(dìng)论，表(biǎo)观上，居民融资(zī)服务于(yú)消费和购(gòu)房(fáng)行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债强度，而(ér)当前居民就业和收入明显分化，边际(jì)消费(fèi)倾(qīng)向较(jiào)强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业(yè)部门持(chí)续流向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的(de)回(huí)流明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户(hù)向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企(qǐ)业通过(guò)经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费的(de)方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居(jū)民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居民预期(qī)正(zhèng)在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二之字是什么结构的字，近字是什么结构(èr)、 居民新(xīn)增融资再(zài)度(dù)转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融(róng)资同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)241亿(yì)元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商(shāng)务活(huó)动(dòng)指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日之字是什么结构的字，近字是什么结构均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好(hǎo)转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售(shòu)连续两(liǎng)个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张态势，居(jū)民购(gòu)房预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增(zēng)速连(lián)续(xù)2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步(bù)释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱(ruò)2个(gè)月，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前(qián)水平(píng)，表明居民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然(rán)强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积(jī)累的“超额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一(yī)方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消费(fèi)潜力仍有待(dài)进一步释放；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预期持续改善增强融(róng)资需求，叠加(jiā)银行较强的(de)信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业(yè)新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基(jī)建和(hé)制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净(jìng)融资(zī)同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债(zhài)券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在(zài)前一年(nián)度(dù)末提前下达了(le)次年(nián)的部分(fēn)专(zhuān)项债务(wù)新增(zēng)额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1<之字是什么结构的字，近字是什么结构/strong>与(yǔ)M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民(mín)部(bù)门转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增(zēng)速的(de)6个(gè)月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持(chí)续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由(yóu)于(yú)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉(chén)淀了下(xià)来(lái)，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力(lì)度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速(sù)有望进(jìn)一(yī)步回(huí)落，资(zī)金利率中枢也将围(wéi)绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳(wěn)定(dìng)性和持(chí)续性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年(nián)财(cái)政(zhèng)发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和央(yāng)行结存(cún)利润，推动(dòng)了财政存款和央行结存(cún)利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资(zī)金(jīn)向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移(yí)力度(dù)将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结(jié)余资金转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基(jī)数效应，将会共(gòng)同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势将会(huì)继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的(de)强劲态势将会(huì)继(jì)续(xù)减弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于去年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平，增速(sù)回升的斜率则有(yǒu)赖于(yú)居民(mín)预期继续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的相互配(pèi)合(hé)下，企(qǐ)业生产(chǎn)经(jīng)营(yíng)预期总体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专项债支撑基建配套(tào)融(róng)资需求(qiú)，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性相对较强；同(tóng)时，政策层对(duì)于信贷投放(fàng)适度靠前(qián)发力的诉求仍(réng)在(zài)，但3月以来政策(cè)曾(céng)先后表态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度节(jié)奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷(dài)高增”，信贷资源投(tóu)放可能会(huì)更加注重平滑(huá)增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部门(mén)仍是当前融(róng)资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社(shè)融增速趋势(shì)性回升的重(zhòng)要(yào)条(tiáo)件。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高(gāo)增速，居民预期改善仍有待于(yú)政(zhèng)策(cè)进一步加力。