平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现乏力(lì)。继一(yī)季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年(nián)4月(yuè)疫(yì)情冲击(jī)期(qī)间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低点(diǎn)（仅略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷款黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗ng>小幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批(pī)次(cì)的地方债(zhài)额度，期间空(kōng)档可(kě)能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均(jūn)值(zhí)。各(gè)分(fēn)项从强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民(mín)中长期(qī)贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售不(bù)振使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基(jī)于(yú)4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。一(yī)方(fāng)面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发(fā)力；另(lìng)一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的(de)可持(chí)续(xù)性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大，或(huò)是(shì)驱动其变化(huà)的主因。在贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存(cún)款也有边(biān)际改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财(cái)规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下(xià)调(diào)挂牌存款利(lì)率、银(yín)行理财市场火(huǒ)热、居民(mín)提前(qián)偿还房贷(dài)规模(mó)较(jiào)高，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向(xiàng)消费(fèi)规(guī)模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关高(gāo)频(pín)开(kāi)工率和重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工金额数据看(kàn)，财政对实(shí)体经济支持力度可能有所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢(huī)复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国(guó)经(jīng)济环比(bǐ)增长动(dòng)能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前社(shè)融增(zēng)速(sù)回升幅(fú)度较(jiào)小，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比看，货币(bì)政策对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支持(chí)还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上1到(dào)2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应足够(gòu)与(yǔ)之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需(xū)通(tōng)过财政加(jiā)力、促(cù)进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同(tóng)比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷增势放缓，是4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人(rén)民币(bì)汇率(lǜ)相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直(zhí)接(jiē)融(róng)资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持续高于去年同期(qī)，但(dàn)到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企(qǐ)业债(zhài)券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投(tóu)放使用(yòng)，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年(nián)相当。但不同之处在于，2022年(nián)在(zài)3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩余批次的(de)新增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额(é)度(dù)，且提前批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果(guǒ)近期下达(dá)地方债(zhài)额(é)度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目(mù)额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间(jiān)的(de)“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融(róng)资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 居(jū)民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延续前期亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高(gāo)。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低(dī)迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得(dé)出(chū)企(qǐ)业信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又(yòu)创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增(zēng)长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率市场(chǎng)化改革(gé)较快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临(lín)的净(jìng)息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的黄鳝多了怎么保鲜存放 黄鳝冰箱半年可以吃吗 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方面，在(zài)企业(yè)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新(xīn)增规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流(liú)向(xiàng)消费的规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来多家中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款平均利率(lǜ)分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热(rè)，居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款净偿(cháng)还规(guī)模达(dá)历(lì)史新(xīn)高(gāo)）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款同(tóng)比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经(jīng)济(jì)的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的(de)高频(pín)指标出现了(le)下行的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大(dà)项目(mù)开工金额(é)同(tóng)环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国各(gè)地重大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元(yuán)，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年(nián)同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经济的环比增(zēng)长动能较快衰减。