平安首经团队(duì)：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年(nián)4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预(yù)计6月(yuè)不(bù)加息概率(lǜ)升(shēng)至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价(jià)格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及(jí)二手车价(jià)格(gé)止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的(de)反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年(nián)二季度，由于基数(shù)原(yuán)因(yīn)美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快(kuài)速回落(luò)走势，市场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势(shì)的韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美(měi)国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季度美(měi)国(guó)汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状况(kuàng)，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后。目(mù)前(qián)市(shì)场预期下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史上美(měi)国房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。考虑(lǜ)到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给的(de)紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓(nóng)厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对经济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押注(zhù)美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险或(huò)在下半年，当基数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，美国标题(tí)通胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半(bàn)年(nián)汽车价格回升、住房租(zū)金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的(de)风险均值(zhí)得关注。若下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同(tóng)比持(chí)平于预(yù)期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债利率和美(měi)元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议(yì)的加权(quán)平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯(sī)达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国(guó)际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能(néng)源(yuán)价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的(de)住房租金环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗保健价格回落的(de)利好。我们在此(cǐ)前报(bào)告中(zhōng)已提示(shì)，在美国通胀结(jié)构中，供给因(yīn)素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结(jié)构上(shàng)，服(fú)务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机动(dòng)车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民(mín)消费的(de)韧(rèn)性，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息(xī)收入的上(shàng)升、实际收(shōu)入上升和消费(fèi)预(yù)期改善等多(duō)方因(yīn)素加持（参(cān)考报(bào)告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综(zōng)合考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需(xū)求(qiú)走弱的影响更大小明王是谁的后代 小明王是男是女(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落(luò)走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国(guó)通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我(wǒ)们进一步(bù)提示(shì)下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽(qì)车等耐用品(pǐn)消费一(yī)度(dù)爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车消费需(xū)求(qiú)并未完全“透支(zhī)”。2023年(nián)以来，随(suí)着国际供应链继(jì)续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件(jiàn)消费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续(xù)六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了(le)美(měi)国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车(c小明王是谁的后代 小明王是男是女hē)销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，也会限(xiàn)制其继续(xù)降价(jià)的(de)空间。此外，美(měi)国(guó)商务部数据显示(shì)，截(jié)至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供给压(yā)力(lì)可(kě)能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车(chē)销售数量和价格(gé)均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不(bù)等。本轮美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下(xià)半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国房屋空置(zhì)率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环比增(zēng)速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁(fán)地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国(guó)地区银行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口(kǒu)仍(réng)有270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不(bù)足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等(děng)国际能源(yuán)品价(jià)格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以(yǐ)上时(shí)，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下(xià)半年(nián)降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能(néng)需要重估(gū)美联储长时(shí)间(jiān)保持(chí)高利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期(qī)经(jīng)济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美(měi)债利(lì)率和美元指数(shù)可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联(lián)储降息超预(yù)期提(tí)前等。

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