平(píng)安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手(shǒu)车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明(míng)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动(dòng)车(chē)和零(líng)部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由于(yú)基数原因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，市(shì)场很(hěn)容(róng)易对美(měi)国(guó)通胀回(huí)落(luò)持乐(lè)观(guān)看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在(zài)基(jī)准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升(shēng)，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商的财(cái)务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期下半年(nián)美国住房租金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的(de)相关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给(gěi)扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓(nóng)厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率对经济(jì)的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利(lì)预(yù)期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预(yù)期(qī)上修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落，市场进一(yī)步押注(zhù)美(měi)联储(chǔ)6月(yuè)不(bù)加息、下半年降(jiàng)息。但(dàn)值(zhí)得注意(yì)的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的(de)利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国(guó)标题通胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排除(chú)超预(yù)期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租(zū)金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得关注。若下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将较难降息(xī)，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预(yù)期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低(dī)于前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预(yù)期(qī)，略(lüè)低(dī)于(yú)前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品(pǐn)价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达(dá)克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率(lǜ)全线下弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗跌，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给(gěi)改善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均(jūn)环(huán)比增速的(de)0.23％；核心弄死一只蜘蛛有啥后果，打死一只蜘蛛会引来很多蜘蛛吗CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高(gāo)位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企(qǐ)稳(wěn)，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维持高位，而二手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医(yī)疗保健价格(gé)回落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明(míng)显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度(dù)存疑（参考报(bào)告(gào)《美国通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年(nián)一(yī)季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比折(zhé)年率(lǜ)的(de)贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升(shēng)，尤其(qí)机动车和(hé)零(líng)部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居(jū)民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入和财富分配的改善、财产性利息(xī)收入(rù)的上升、实际收入上升(shēng)和(hé)消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因(yīn)素(sù)加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年，美国(guó)通胀超预(yù)期上行的风险值得(dé)关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或(huò)发(fā)生新的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在(zài)二季度，由(yóu)于(yú)基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)美国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一(yī)步提示下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车(chē)价(jià)格可(kě)能超(chāo)预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动(dòng)汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高频(pín)的数(shù)据也印证了美国(guó)汽车消(xiāo)费回升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽车(chē)销售数量和价格均可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房(fáng)租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左右触(chù)顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美(měi)国(guó)住房租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租(zū)金(jīn)的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前(qián)美(měi)国房(fáng)屋空置(zhì)率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速仍持续(xù)保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球(qiú)石(shí)油需(xū)求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁(fán)地(dì)调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美(měi)欧银(yín)行危机而下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来美国地(dì)区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克(kè)+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备(bèi)可能(néng)处于警戒(jiè)线水平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起，原油、天(tiān)然(rán)气等国际(jì)能源(yuán)品(pǐn)价格(gé)可能(néng)反弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联储选(xuǎn)择(zé)降息(xī)的(de)底气(qì)可(kě)能(néng)不足(zú)。截至(zhì)目(mù)前(qián)，市场对于美联(lián)储下(xià)半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持(chí)高利(lì)率对(duì)美国经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美(měi)国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预(yù)期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提(tí)前等。

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