来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类(lèi)似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机(jī)后主要发达(dá)经济(jì)体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于低位，近期也(yě)引发了(le)通(tōng)胀还是通缩的讨论。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用和(hé)通胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低(dī)位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍面临(lín)较大通胀压力的(de)情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位(wèi)水(shuǐ)平(píng)。最新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的(de)外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我(wǒ)国内部需(xū)求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品和(hé)能(néng)源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对(duì)比的(de)是金融数(shù)据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的一部分而(ér)已，它(tā)主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实任(rèn)何(hé)商品都(dōu)具有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来做货币(bì)使用，我们在之(zhī)前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换(huàn)的时代，人们(men)用自己生产的商品去(qù)交易其他人生产的商(shāng)品，没(méi)有传(chuán)统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样(yàng)实现了市(shì)场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民(mín)将钱放在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是类似的，它们对于(yú)居民(mín)来(lái)说都是货币，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的(de)本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商(shāng)品都可(kě)以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不(bù)同而已。例如在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比现(xiàn)金要(yào)差一(yī)些，但依然(rán)还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活(huó)期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度出发(fā)，我们可(kě)以进一(yī)步(bù)拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理(lǐ)财(cái)、货币(bì)及(jí)公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量(liàng)的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和企(qǐ)业还有很多其(qí)它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业减(jiǎn)少了其它(tā)渠道(dào)储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出(chū)现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金(jīn)资管产品规模也陆续出(chū)现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居民(mín)存款开(kāi)始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币储藏渠道逐步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造(zào)的(de)货币可能会选择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造(zào)的货币(bì)更多转回了(le)购买银(yín)行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币(bì)量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速度没(méi)有(yǒu)那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范(fàn)围不全(quán)面(miàn)的(de)问题(tí)，我们可以更多(duō)依(yī)赖社(shè)融的数据(jù)来(lái)观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货(huò)币(bì)”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过(guò)程(chéng)中，实(shí)体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居(jū)民(mín)可以(yǐ)将(jiāng)2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民来购买东西，而另一个(gè)居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购(gòu)买银行(xíng)理财(cái)。这个(gè)时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述(shù)货币的创造就(jiù)会客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些(xiē)资金以什(shén)么形(xíng)式流转和(hé)存在，整个社会(huì)的信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的(de)同比增速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融(róng)反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观问题，从简单(dān)的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看(kàn)有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存(cún)量(liàng)货币在经济体中每年(nián)流(liú)通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时(shí)候(hòu)，美国政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即(jí)整个经济的货币量(liàng)扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的(de)通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货币创(chuàng)造，货币(bì)存(cún)量大幅增加，而随着疫(yì)情(qíng)影(yǐng)响减弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的(de)存量货币在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民接受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全部花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改(gǎi)善，将超额(é)储蓄(xù)花出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低(dī)于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币(bì)创造速度和经济增速(sù)比也不低(dī)，但货币流通速度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据(jù)测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年(nián)。这就意味着，仍有不少货(huò)币被(bèi)创造(zào)出来，但货币没有(yǒu)在经济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出(chū)来(lái)。从一季度统(tǒng)计(jì)局居(jū)民收支调(diào)查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用扩(kuò)张的(de)结构也(yě)能(néng)够看出来，因为(wèi)一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部(bù)门来看(kàn)，4月份居民贷款再(zài)度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年(nián)金融(róng)危机的时候。过去12个(gè)月的(de)居民(mín)贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期(qī)间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发(fā)行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别国(guó)公共部门是信用和货(huò)币(bì)创造(zào)的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量(liàng)货(huò)币(bì)增速(sù)维持(chí)在一定高位，而非公共(gòng)部(bù)门创造的货(huò)币量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息(xī)+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，凝集素和凝集原的区别巧记，凝集原与凝集素有何区别我们依然可以从货(huò)币数量方程(chéng)出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的存(cún)量(liàng)，稳定(dìng)实体的(de)融资需求；另一方(fāng)面(miàn)是提振实体信心和预期(qī)，改善货币流通(tōng)速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部(bù)门的(de)融资需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体融(róng)资(zī)成本。当(dāng)资(zī)产端的(de)回(huí)报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降低企业融资成本上发(fā)力(lì)较多。目前看，居(jū)民部门的(de)融资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析(xī)过(guò)，虽然居民增量房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但(dàn)存量(liàng)房(fáng)贷利率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情(qíng)况(kuàng)，也有(yǒu)部(bù)分居(jū)民偿还的房贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民(mín)的资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则居民净融(róng)资(zī)需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于(yú)未来(lái)的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增(zēng)加了(le)，对于(yú)整个经济体(tǐ)系来(lái)说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济(jì)需(xū)求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程。

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