平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情(qíng)冲击期间创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主要拖累在于(yú)人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和(hé)直(zhí)接融(róng)资基(jī)本(běn)延续了一季度的格局。1）委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直(zhí)接(jiē)融资较(jiào)去年同期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同(tóng)期(qī)均值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企(qǐ)业(yè)短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最大(dà)问题仍(réng)然(rán)在于居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业(yè)信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在一(yī)季度大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发(fā)力；另(lìng)一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银(yín)行理财市场火热、居民(mín)提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款同(tóng)比大幅多(duō)增，但结合基建相关高(gāo)频开工率和(hé)重大项目开工金额(é)数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财(cái)政基建(jiàn)支持力(lì)度不(bù)稳，可能导致中国经济环(huán)比增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币(bì)政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等(děng)方(fāng)式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新(xīn)增社会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平(píng)于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以及(jí)今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增(zēng)势(shì)放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益于出口(kǒu)边际回(huí)暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩(suō)量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非金融企业(yè)境内股票(piào)融资(zī)分别同比(bǐ)少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融(róng)资(zī)构成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用(yòng)，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年(nián)相当。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增(zēng)地方(fāng)债(zhài)额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬(xún)仍(réng)未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，且(qiě)提前批的剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿。如果(guǒ)近期下(xià)达地方债额度，按(àn)照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次(cì)地方债可能(néng)至6月(yuè)中下(xià)旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在表内票据(jù)贴现减(jiǎn)少的(de)情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去(qù)年同(tóng)期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居(jū)民(mín)端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期(qī)贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿(cháng)还(hái)规(guī)模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产销售低(dī)迷使其增(zēng)量不(bù)足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基(jī)于(yú)4月这个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其(qí)支持实体(tǐ)经(jīng)济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业(yè)贷(dài)款利率的 进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是(shì)驱动其变化的主要(yào)原(yuán)因(yīn)。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存(cún)款也有边际(jì)改善，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居民(mín)资产再配置(zhì)，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流向消费的规模(mó)可(kě)能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率（据(迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看jù)融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平(píng)均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他(tā)指标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资(zī)相(xiāng)关的高频指标出现了(le)下行的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地(dì)重(zhòng)大项目(mù)开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半数(shù)）。从4月金(jīn)融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建支持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国经济的环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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