文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问题，如果一(yī)定(dìng)要(yào)从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既(jì)不(bù)是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美(měi)国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地(dì)产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集(jí)中在一(yī)个篮(lán)子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大(dà)银行的资本管制大幅加强，银行资(zī)产端的信用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行的(de)一级风(fēng)险(xiǎn)资本充足(zú)率从次(cì)贷危机(jī)前的不(bù)到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自(zì)己的(de)问题，而是(shì)储户(hù)的问题，这些储户(hù)也不是(shì)一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速(sù)加息(xī)中破灭，一(yī)二级市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取存(cún)款用于补(bǔ)充(chōng)经营性现金流，引发了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是(shì)“银(yín)行(xíng)”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股(gǔ)的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算(suàn)不上(shàng)系统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及金融资(zī)本与创投企业深度结合的这(zhè)种(zhǒng)商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业地产是创投泡沫(mò)破灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的(de)新(xīn)趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地(dì)产危机，本质(zhì)也不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地(dì)产市(shì)场，物流仓储供(gōng)不(bù)应(yīng)求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的(de)是(shì)写字(zì)楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和(hé)租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公(gōng)司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为(wèi)真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机(jī)的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是(shì)股(gǔ)权(quán)融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业(yè)贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地(dì)产是家庭(tíng)和企业(yè)广泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局(jú)部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居(jū)民(mín)和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　鬼吹灯真正的作者不敢承认，鬼吹灯真正的尸仙sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的(de)科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术(shù)的(de)快速发展以(yǐ)及美(měi)国(guó)的信息(xī)高速公路战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长的用户量让(ràng)大家(jiā)相(xiāng)信(xìn)科技企(qǐ)业可以(yǐ)重(zhòng)塑(sù)人们的生活方式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代(dài)价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将估值依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐步脱离(lí)了企业(yè)的(de)实际(jì)盈利能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司其实算(suàn)不(bù)上真(zhēn)正(zhèng)的互联(lián)网公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特(tè)网服(fú)务提(tí)供商，用户(hù)数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多(duō)广告(gào)客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并(bìng)在(zài)2000年(nián)收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿(yì)美元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中的资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达(dá)到了(le)987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的(de)盈利模式成(chéng)熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广(guǎng)告(gào)和云业(yè)务收入创造了(le)高(gāo)水平的利(lì)润和现金流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企业(yè)的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经(jīng)营活动(dòng)现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前(qián)科技企业主要通(tōng)过(guò)回购和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值(zhí)排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大(dà)公司中净利润(rùn)为负(fù)的(de)比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和(hé)现金(jīn)流的水平(píng)明(míng)显强(qiáng)于小型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而投(tóu)资(zī)银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也主要开展在(zài)流(liú)动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不(bù)能(néng)产生利润和(hé)现金流，在高利(lì)率的环境(jìng)下破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这(zhè)可能(néng)影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群(qún)体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深(shēn)度融合的商业模(mó)式，但很难(nán)真(zhēn)正伤害到大多数美国居(jū)民(mín)、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的(de)大(dà)型(xíng)科技(jì)公司。本轮加息周期带(dài)来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预(yù)期

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