文(wén)丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目(mù)前来(lái)看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是(shì)破(pò)局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击，经(jīng)济(jì)增速放缓后私(sī)人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)动(dòng)力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速(sù)发展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预(yù)期文章真实身高，文章个人资料简介受到(dào)了一定冲击，私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的空间(jiān)都有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初(chū)财政预算的严格(gé)约束。年初的(de)财政预算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤(chì)字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看，年初的(de)财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突破限额(é)。近几年仅有两个较(jiào)为特殊(shū)的(de)案例：一是2020年的抗疫特(tè)别(bié)国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是(shì)在当年(nián)财(cái)政预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额(é)空间的释放(fàng)，严格来讲也并未(wèi)突破(pò)预(yù)算(suàn)。因(yīn)此，政府(fǔ)部门今年(nián)的(de)举(jǔ)债空(kōng)间已基本(běn)定格，经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对(duì)未来的(de)信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院(文章真实身高，文章个人资料简介yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居(jū)民资(zī)产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来收入的(de)信心连续多个季度(dù)处于50％的临界(jiè)值之下，这使得(dé)居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的(de)制约。去年以来，政策性以及(jí)结构性(xìng)工具(jù)对企业部(bù)门的(de)融资(zī)提供了较(jiào)大支持，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投平台综合(hé)债务不(bù)断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来(lái)对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办(bàn)法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升反(fǎn)映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况(kuàng)。三是货(huò)币政策可以适度放(fàng)松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过(guò)适时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强企业部(bù)门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较高的(de)名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速加(jiā)持下，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基(jī)础下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业整体(tǐ)的经营状况(kuàng)一(yī)般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成(chéng)本(běn)，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业(yè)主观上(shàng)也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的(de)高增速(sù)未(wèi)能延(yán)续，加杠杆的基(jī)础(chǔ)不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的冲击之(zhī)后，企业和(hé)居民对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对(duì)偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了发达经(jīng)济(jì)体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需不足的(de)情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分(fēn)化(huà)显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融资(zī)则面临过(guò)剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间(jiān)，民(mín)间固定资产投(tóu)资增速(sù)显(xiǎn)著高于全社(shè)会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的(de)信心(xīn)受(shòu)到影(yǐng)响，投(tóu)资意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投(tóu)资近乎(hū)零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明(míng)实体经(jīng)济(jì)中可(kě)供投资(zī)的(de)机会在减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部(bù)分没有进入实(shí)体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对(duì)有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽(qì)车的需求也在过往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居民部门对融资需(xū)求的刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年初(chū)的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减(jiǎn)弱。经(jīng)过(guò)我(wǒ)们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入(rù)财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年(nián)的特别(bié)国债(zhài)事实(shí)上是(shì)在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额(é)空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一(yī)度(dù)预期(qī)政(zhèng)府会调整(zhěng)财(cái)政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政府部门(mén)只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民(mín)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度(dù)、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的(de)资产(chǎn)结构主要可(kě)以分为非金(jīn)融资产和(hé)金融(róng)资(zī)产，非金(jīn)融产(chǎn)中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民(mín)资(zī)产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是(shì)住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年(nián)开始(shǐ)，房(fáng)地(dì)产的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除(chú)一(yī)线城市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手房(fáng)价格(gé)同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计(jì)今年回升的(de)空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资产中(zhōng)占(zhàn)比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效应影响到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇储户的调(diào)查问卷显示(shì)，居民对(duì)当期(qī)收(shōu)入的(de)感受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受(shòu)以及对未(wèi)来收入不(bù)确(què)定性的担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的(de)倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信(xìn)心的(de)下(xià)滑，最终(zhōng)使得(dé)居民的贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值(zhí)随(suí)同(tóng)比(bǐ)有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在(zài)存款端(duān)，今(jīn)年的居(jū)民累计(jì)新增存(cún)款更是(shì)达到(dào)了疫(yì)情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反映出居民(mín)资产(chǎn)负债表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地(dì)产价格回升(shēng)空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢(huī)复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政策(cè)性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门的融资进行了(le)很大的(de)支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具和结(jié)构性工(gōng)具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进度(dù)相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度(dù)，进一步提升额(é)度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的(de)普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷(dài)款、交通物流专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、民企债券融资支(zhī)持工具以及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度(dù)仍未(wèi)过(guò)半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立(lì)的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业(yè)部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来(lái)，城投平台(tái)的综合债务累计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回(huí)落，但(dàn)总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年一(yī)季(jì)度(dù)银行(xíng)体(tǐ)系对企业(yè)部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过(guò)去(qù)年(nián)全年的一半(bàn)，其可(kě)持续性难(nán)以保证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份信贷数据中(zhōng)可(kě)能就会有所体现。在经历(lì)了(le)一季度杠杆(gān)空间大幅抬(tái)升之后，企业部门(mén)今年(nián)剩(shèng)余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计(jì)将(jiāng)会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限，未(wèi)来的(de)解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城(chéng)投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债的态(tài)度及(jí)决心。二季度(dù)可(kě)能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化(huà)解工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集(jí)中在(zài)在中(zhōng)央政府层面的(de)情况(kuàng)相反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过(guò)总量(liàng)工(gōng)具来释(shì)放流(liú)动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力(lì)度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期。

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