文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的问题既不是银行(xíng)业，也不(bù)是(shì)房地(dì)产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就会发现他们(men)的问题其实来(lái)源相同——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问(wèn)题不在资产端，虽(suī)然他的资(zī)产期(qī)限(xiàn)过长，并且把(bǎ)资产过于集(jí)中在一个(gè)篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是(shì)大银(yín)行的资本(běn)管(guǎn商议的近义词是什么呢 标准答案，商议的近义词是什么呢二年级)制(zhì)大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端(duān)的信(xìn)用风(fēng)险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级(jí)风险资(zī)本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这(zhè)些储户(hù)也不(bù)是一(yī)般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血的(de)同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营(yíng)性现金流(liú)，引发了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对(duì)美国银(yín)行业来说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企业(yè)深度结合的这种商(shāng)业模式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国(guó)商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写(xiě)字楼(lóu)的空置率上(shàng)升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最(zuì)突(tū)出的(de)地区(qū)是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技(jì)公司(sī)集聚的西海岸(àn)，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企(qǐ)业和科技公司就(jiù)业疲软的(de)拖(tuō)累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不(bù)是地(dì)产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎(zěn)样的(de)连(lián)锁(suǒ)反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什(shén)么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)都不会带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫对银(yín)行的(de)影(yǐng)响要小得(dé)多(duō)。大多(duō)数科创(chuàng)企(qǐ)业(yè)是股权(quán)融资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融(róng)企业(yè)融(róng)资中的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科(kē)技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和(hé)影子银(yín)行，对金融系统形(xíng)成(chéng)毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局(jú)部财(cái)富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的(de)信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图(tú)，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑(sù)人们的(de)生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾(gù)一切代(dài)价(jià)烧(shāo)钱(qián)抢占市(shì)场，资(zī)本市场将(jiāng)估值依(yī)托在点击量上，逐步(bù)脱离了(le)企业的(de)实际(jì)盈利能(néng)力。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司其实算不上真(zhēn)正的互(hù)联网(wǎng)公司，大量(liàng)公(gōng)司(sī)甚(shèn)至只是(shì)在名称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就(jiù)能(néng)让(ràng)股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为全球最大的因特网服(fú)务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了(le)众多广(guǎng)告客户(hù)和(hé)商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并(bìng)在(zài)2000年收购了(le)时代华纳(nà)。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科技(jì)企业的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业(yè)的(de)自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定在(zài)20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要(yào)通过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而(ér)是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接近大公(gōng)司的(de)二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由(yóu)现金(jīn)流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利(lì)润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫(mò)时期(qī)，而投资银行的(de)股票(piào)抵押相关业(yè)务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动(dòng)性强(qiáng)的(de)大市值科技股上(shàng)。未上(shàng)市的(de)小型科创企业若不能(néng)产生利润和(hé)现金流，在高(gāo)利率的环境(jìng)下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增(zēng)加，这可(kě)能影响到的是(shì)PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间接(jiē)融(róng)资(zī)渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利率(lǜ)金融资本与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到大(dà)多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银(yín)行业和拥有自我造血(xuè)能力(lì)的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库(kù)存(cún)周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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