《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可(kě)能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐(nài)心(xīn)。市场可(kě)能一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元继续对一季报(bào)定(dìng)价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传媒和(hé)中特(tè)估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期(qī)可能(néng)的(de)风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价(jià)国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的(de)一周，市(shì)场的(de)演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前(qián)期又没(méi)有定价(jià)充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的(de)信息都没有明确的(de)方向性，股市和债(zhài)市(shì)依然定价(jià)国内经济疲弱的(de)复(fù)苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会(huì)服(fú)务(wù)、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等(děng)行业处(chù)于历史高位估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历(lì)史低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等(děng)行业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金融(róng)等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一(yī)年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业(yè)换手(shǒu)率位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒等行业(yè)成(chéng)交额占比位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化工、综(zōng)合(hé)等行(xíng)业成交(一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元jiāo)额占比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证乏(fá)力(lì)的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同(tó一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元ng)比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多(duō)的指标之一，正如每年(nián)大家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样(yàng)，今年年初的(de)出口确实又再次超出(chū)大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们(men)审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知道(dào)欧美日韩的(de)战略意(yì)图之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分(fēn)地融入到(dào)中国经济圈，成(chéng)为外需(xū)和中国全球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析(xī)中的重点之一。

　　分(fēn)析完中期(qī)的逻辑变化，再(zài)回到短期的(de)现实(shí)。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系统在过(guò)去一(yī)段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数(shù)据走势(shì)，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱(ruò)的，如(rú)果全球(qiú)经济动能(néng)走弱(ruò)，一带(dài)一路和(hé)东盟可能也(yě)无(wú)法(fǎ)单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续(xù)走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一(yī)季(jì)度加速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一(yī)个月，所以今(jīn)年4月的(de)社(shè)融信贷看上去比去年多(duō)，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融信贷提前发力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积(jī)压需求(qiú)暂时释放之后(hòu)，再度回归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没(méi)有明显增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道(dào)的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规(guī)模变化，银行(xíng)理财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对(duì)实物(wù)投资还是金融(róng)投资，居民部(bù)门的风险偏(piān)好仍有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个金融部(bù)门(mén)其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等(děng)待权益(yì)市场系统性风险偏好抬升(shēng)的(de)一(yī)个明确的政策或者(zhě)基(jī)本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位(wèi)，这反映的(de)是国内修(xiū)复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足，进而(ér)价格维持低(dī)迷(mí)。我(wǒ)们也判断在弱修复(fù)之下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与上(shàng)月持平(píng)，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及(jí)服务(wù)、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的是(shì)普通(tōng)消费品的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料(liào)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开采、石油(yóu)和天然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石(shí)油、煤(méi)炭及(jí)其他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大(dà)拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的(de)生产和供应(yīng)业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期(qī)带(dài)来的食品价格(gé)下跌和(hé)生产资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回(huí)落。随(suí)着(zhe)下半(bàn)年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平之上，投(tóu)资(zī)均不需要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价(jià)回落有助于企业(yè)刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的(de)幅度(dù)。

　　三(sān)、下(xià)一步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前权(quán)益(yì)市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近前(qián)期低位，这为我们(men)提(tí)供(gōng)了布局机(jī)会，交易的反弹概率(lǜ)在加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投资(zī)者需要(yào)高度重视交易(yì)的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹带(dài)来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用(yòng)事业、石油石(shí)化、房地(dì)产等行(xíng)业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士(shì)后(hòu)。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视(shì)角解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来(lái)确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席(xí)宏(hóng)观(guān)分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学(xué)期刊。

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