平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预(yù)计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车(chē)价(jià)格(gé)止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国核(hé)心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数原(yuán)因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美(měi)国通胀回落(luò)持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能(néng)性：第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能(néng)夯(hāng)实(shí)汽(qì)车(chē)制造(zào)商的(de)财务状况(kuàng)，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下半年美国(guó)住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处于历史(shǐ)最(zuì)低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房(fáng)租金(jīn)回落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排除采取新(xīn)的行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联储长时间保持高利率对(duì)经济的负面(miàn)影(yǐng)响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预期上修(xiū)时期，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不(bù)加息、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们(men)认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价格回(huí)升、住房租(zū)金回落滞后、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若(ruò)下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前(qián)值和预期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价(jià)格平稳(wěn)。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个(gè)月环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价(jià)格(gé)下跌与外出食品价格上(shàng)涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美(měi)债(zhài)利(lì)率和美元(yuán)指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美联储停(tíng)止加息的(de)概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预(yù)期(qī)为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高(gāo)位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分项平均环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的(de)住房租金(jīn)环(huán)比(bǐ)增速维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素改善效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费明显(xiǎn)回(huí)升，尤(yóu)其(qí)机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件等(děng)消费(fèi)明(míng)显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等，也(yě)可(kě)能来自(zì)居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际(jì)收入(rù)上升和消(xiāo)费预期改善等(děng)多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀反(fǎn)弹风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济下行(xíng)与通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回落持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进(jìn)一(yī)步提(tí)示下半(bàn)年美国(guó)通胀(zh谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么àng)超预期上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上行(谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么xíng)。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽(qì)车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却(què)。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美(měi)国(guó)机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实(shí)现(xiàn)正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状况，也会(huì)限制其(qí)继(jì)续降(jiàng)价的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美国商务(wù)部(bù)数(shù)据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制(zhì)造(zào)商存货量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能(néng)上升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能(néng)超预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美(měi)国房价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继而市场期待2023年(nián)下(xià)半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前美(měi)国(guó)房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历史最低(dī)水平(píng)，住(zhù)房供给紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报(bào)显示，其预(yù)计(jì)2023年(nián)全(quán)球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需(xū)求复(fù)苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除欧佩克+进一(yī)步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能(néng)处于警戒线水平(píng)之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源风险再(zài)起，原油(yóu)、天然(rán)气(qì)等国(guó)际能源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较(jiào)难(nán)降息。如(rú)果(guǒ)年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)，基(jī)本符(fú)合美(měi)联(lián)储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确地表示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可(kě)能(néng)不足。截至目前(qián)，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半(bàn)年(nián)降息(xī)的预期(qī)仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率对美(měi)国经济(jì)的(de)负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入(rù)中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修(xiū)”时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

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