平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅(fú)回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二(èr)手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带来(lái)的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们理解，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居(jū)民消费(fèi)的(de)韧性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车价格(gé)分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回(huí)落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容(róng)易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提示(shì)下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可(kě)能性：第一，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能超预期上(shàng)行。一季(jì)度美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)回升，可能(néng)夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快(kuài)速(sù)下降。第(dì)二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前(qián)市场预(yù)期(qī)下半年美(měi)国住(zhù)房租金回落(luò)。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率(lǜ)更处(chù)于(yú)历(lì)史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵(hē)护(hù)油价(jià)，未来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)经济(jì)的负面影响，继(jì)而(ér)可(kě)能进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时(sh苹果x多重í)期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落(luò)，市场进一步押(yā)注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀风险或在下半(bàn)年，当(dāng)基数(shù)效应利好不再，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后(hòu)、以及(jí)能源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较(jiào)难降息(xī)，美国中期经济(jì)衰退风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前(qián)值和预期，核(hé)心CPI同比持平(píng)于(yú)预期(qī)、低于前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场(chǎng)进(jìn)一步押(yā)注(zhù)下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因在(zài)于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位(wèi)，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能(néng)源分(fēn)项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环(huán)比(bǐ)增速维(wéi)持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价(jià)格(gé)回落(luò)的利(lì)好。我们在此(cǐ)前报告(gào)中(zhōng)已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季(jì)度(dù)，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结(jié)构上，服务消费维(wéi)持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车(chē)和(hé)零部件等(děng)消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收(shōu)入(r苹果x多重ù)和财富(fù)分配的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多(duō)方因素加持（参考(kǎo)报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国(guó)一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值(zhí)得(dé)关(guān)注。综合(hé)考虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假设(shè)是，2023年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI环(huán)比增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美(měi)国(guó)通胀黏(nián)性更强或(huò)发生新的供给冲击等(děng)。假设(shè)年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着(zhe)，在二季度(dù)，由于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季(jì)度(dù)以后(hòu)，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀(zhàng)率很可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础上，我(wǒ)们(men)进一步提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格可(kě)能(néng)超预(yù)期上行。受2021年初(chū)财(cái)政刺(cì)激(jī)利(lì)好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)需(xū)求(qiú)并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复，加(jiā)上多(duō)数(shù)电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季(jì)度(dù)负增长(zhǎng)后实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的(de)数(shù)据也印证(zhèng)了美国汽车消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会(huì)夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继续(xù)降价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务部数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造(zào)商(shāng)存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均可(kě)能(néng)超(chāo)预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指(zhǐ)数）同比(bǐ)领(lǐng)先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未(wèi)来(lái)也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年(nián)以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来(lái)美国(guó)地区银(yín)行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮(lún)冬季(jì)回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供(gōng)需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储(chǔ)备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等(děng)国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末(mò)美国(guó)CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美联(lián)储2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示(shì)2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚的降息(xī)预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高(gāo)利率(lǜ)对美国经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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