核心观点

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节(jié)性，与耐(nài)用品需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民存(cún)款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次存款和弱贷款的(de)组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信(xìn)心依然不(bù)足。居民部(bù)门对资金的过(guò)度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性和经(jīng)济复苏的力度(dù)，依赖于居(jū)民信心和(hé)预期的进一(yī)步提振，这也是后(hòu)续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不及预期(qī)，房地产链条修(xiū)复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社(shè)融和信贷均低于预期(qī)下沿，新(xīn)增融资在前(qián)置发力后自(zì)然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一(yī)季度(dù)新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等(děng)主(zhǔ)要(yào)融资(zī)渠(qú)道在(zài)经(jīng)过一季度的前置发(fā)力(lì)后(hòu)，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏的力度，强烈依赖(lài)于(yú)信贷增(zēng)长的持续(xù)性。信用(yòng)周期的持续回(huí)升一般指向需求的(de)强劲复苏(sū)，但是在(zài)社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速连续(xù)回升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng玛丽黛佳是哪个国家的品牌，玛丽黛佳是什么档次)济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格(gé)正(zhèng)滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖于持(chí)续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币(bì)、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同发力(lì)，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能(néng)的边际(jì)回(huí)落，4月新(xīn)增融资(zī)需求(qiú)走弱。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放的(de)稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的(de)持续稳定，关键在于激活(huó)居民部门。一(yī)则(zé)，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融(róng)条件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端并不(bù)是问题(tí)。新增(zēng)融资持续性的关(guān)键在于需求端，政府融资需求(qiú)受制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确(què)定。企业(yè)融资(zī)需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策(cè)的持续发力，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融(róng)资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期和负债强(qiáng)度(dù)，而当前(qián)居民(mín)就业和收(shōu)入明显分化(huà)，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部门持续(xù)流向居民部门，而居民部(bù)门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户(hù)向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居(jū)民(mín)账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复(fù)苏(sū)乏力，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转移(yí)来的(de)资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了(le)下来(lái)，而(ér)不是通过(guò)消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证。4月(yuè)居民(mín)部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费(fèi)意(yì)愿(yuàn)修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也(yě)明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民(mín)购房(fáng)预期和购房活(huó)动同(tóng)样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷为主的(de)居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款存(cún)量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维(wéi)持(chí)高位，一(yī)方(fāng)面，可(kě)以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向居民收入(rù)分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业(yè)端(duān)，企(qǐ)业经营(yíng)预(yù)期持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流向应为基建和制造(zào)业等政策支持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发力(lì)仍是(shì)政府债券融资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份(fèn)，财(cái)政部也(yě)均在前一(yī)年度(dù)末提前下达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因(yīn)而(ér)，政(zhèng)府债券发行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部(bù)门转(zhuǎn)移(yí)。通过(guò)观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动(dòng)均值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民(mín)账户转移(yí)，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷(dài)款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部门后(hòu)，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的(de)资金以存款的(de)方式沉淀了(le)下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一(yī)步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货币的发(fā)力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了(le)部分往年(nián)财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动(dòng)了财政存款和(hé)央行结存利润向(xiàng)私人(rén)部门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货(huò)币供应(yīng)量M2增(zēng)速显著(zhù)回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍(réng)有望持续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜率则有赖于居(jū)民预期继(jì)续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增(zēng)专(zhuān)项债支撑(chēng)基建配套融(róng)资需求(qiú)，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策(cè)层对于信(xìn)贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平(píng)滑增速(sù)波动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍是(shì)当前(qián)融(róng)资的短板(bǎn)，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)已经连续15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月(yuè)实(shí)现连续2个(gè)月的(de)同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于政策进一步加(jiā)力。

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