平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创下(xià)的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力(lì)有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主要拖(tuō)累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月(yuè)降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和(hé)直接融(róng)资(zī)基本延续了一季(jì)度的格(gé)局(jú)。1）委托贷(dài)款和(hé)信托贷款小幅(fú)正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期(2016年是什么年qī)有所下(xià)降，主(zhǔ)因债券(quàn)到(dào)期规模较大(dà)。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债(zhài)额(é)度(dù)，期间空(kōng)档可能(néng)拖累政府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量(liàng)明(míng)显弱于历史同(tóng)期均(jūn)值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产(chǎn)销售不(bù)振(zhèn)使(shǐ)其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。一方面，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在(zài)一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业(yè)贷款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考(kǎo)虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌存款利率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开(kāi)工率和重大项目开(kāi)工(gōng)金额数(shù)据(jù)看，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)环(huán)比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速(sù)回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与(yǔ)名义GDP增(zēng)速对比看，货(huò)币(bì)政策对(duì)实(shí)体经济的支持还是比(bǐ)较有力的。即便按(àn)2023年(nián)中国名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同比增速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿(yì)的亮(liàng)眼表(biǎo)现，4月社融(róng)表现乏力“稳2016年是什么年信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分(fēn)项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面(miàn)，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边(biān)际(jì)回暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直(zhí)接融(róng)资(zī)基(jī)本延(yán)续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖(tuō)累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款发行规模持(chí)续高于去年(nián)同期(qī)，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融(róng)资构成拖累(lèi)。截至2023年一季(jì)度末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工具(jù)（第(dì)二期(qī)）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用，相关(guān)政(zhèng)策(cè)支持(chí)还有待落(luò)地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规(guī)模(mó)同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月(yuè)，财(cái)政(zhèng)继续前置发力，政府债融资(zī)规模(mó)较去(qù)年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去(qù)年相当。但(dàn)不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批(pī)次的地方债额度，且提(tí)前批(pī)的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方(fāng)债额度，按照往年节(jié)奏(zòu)，经过地(dì)方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能(néng)至6月中下旬才能发出(chū)，期间的“空档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融资同比多增，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同期分别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减(jiǎn)少(shǎo)的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期(qī)亮(liàng)眼(yǎn)表现(xiàn)，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人(rén)民(mín)币贷款的(de)最(zuì)大问题(tí)仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍(réng)然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目前企业(yè)贷款需求或许(xǔ)尚可。

• <2016年是什么年p>　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势的影响较大(dà)，这可能是驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业(yè)贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年(nián)4月企业存款(kuǎn)均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数(shù)的(de)变化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来(lái)的首次同比少增(zēng)，其驱(qū)动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向(xiàng)消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平均(jūn)利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需(xū)求火热(rè)，居民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还规模(mó)达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合其他(tā)指标看，财政对(duì)实体经(jīng)济的(de)支(zhī)持力(lì)度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频(pín)指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开(kāi)工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等(děng)指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工金额同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此时(shí)如果财政基(jī)建(jiàn)支持力度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能导致(zhì)中国(guó)经济的(de)环比增(zēng)长动能较快衰减(jiǎn)。

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