王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对(duì)收益(yì)资金买入，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天才开始上涨，那么(me)就大(dà)错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持续上涨了(le)足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股(gǔ)涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速(sù)下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调整(zhěng)了(le)近两个月时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然(rán)后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去(qù)银(yín)行股的大行(xíng)情，都是在(zài)悄无声息(xī)中默默(mò)上涨的，因为银行股平时关(guān)注度并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根(gēn)大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的(de)事情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过的人(rén)都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后(hòu)不(bù)声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类(lèi)似(shì)的情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却(què)自(zì)己慢慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗g>

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为(wèi)很难(nán)验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么(me)只能从资金面去(qù)猜测：可能(néng)是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行(xíng)盈利能力非常稳(wěn)定，估值低(dī)往(wǎng)往(wǎng)意味着股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如(rú)近年来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以(yǐ)下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可(kě)转债。如(rú)果盈利能力(lì)保持(chí)，则后续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了(le)。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过(guò)一些资金(jīn)的成本，那(nà)么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下(xià)会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的(de)存(cún)在，导致市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或(huò)盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)那种悄无声息(xī)的底部，可(kě)能并没有什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些看(kàn)中股息率的资金默(mò)默(mò)买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的(de)机构投(tóu)资者。因为他们的(de)考(kǎo)核要求是相(xiāng)对收益，因(yīn)此在大(dà)多(duō)数时候(hòu)，他们(men)不(bù)会因为股息率诱人(rén)而买入，他们(men)的任务是战胜自己基(jī)金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可(kě)比基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越(yuè)大，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基(jī)金持仓(cāng)比(bǐ)例(lì)是下降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计算机股票）。到(dào)了(le)4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的(de)这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和(hé)人工智能(néng)走出(chū)了一个完美(měi)的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的(de)是追求(qiú)绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息(xī)股(gǔ)票的(de)青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该是(shì)个重要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资机(jī)会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来(lái)看，外资确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且数(shù)量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期(qī)不符。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投(tóu)资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估(gū)值极低的(de)时候，追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)的资(zī)金买入(rù)了(le)高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和历(lì)史上(shàng)很多(duō)次银(yín)行底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)低估值、高(gāo)股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。而(ér)他们的口味与公(gōng)募基(jī)金刚(gāng)好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过去(qù)半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提(tí)出，过(guò)去(qù)三年(nián)期间(jiān)的一(yī)些特殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新(xīn)的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行(xíng)承(chéng)担了(le)一些监管要求(qiú)，每(měi)年(nián)普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融市(shì)场(chǎng)格(gé)局(jú)造成了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一些(xiē)原(yuán)来从(cóng)事小微业务的中小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发布《关于2023年加(jiā)力提升(shēng)小(xiǎo)微企业金融服务(wù)质量的(de)通知(zhī)》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额(é)1000万(wàn)元(yuán)以下小微企业(yè)贷款同(tóng)比(bǐ)增速不(bù)低(dī)于各(gè)项贷款同(tóng)比增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要(yào)求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方(fāng)面(miàn)的(de)工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化(huà)。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由(yóu)于(yú)净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业(yè)需要留存一定的(de)利润用(yòng)于补充资本，进而支(zhī)持(chí)下一期(qī)的信(xìn)贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已(yǐ)经悄(qiāo)悄发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票(piào)的投(tóu)资者(zhě)中，真有些(xiē)先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券研究(jiū)报告(gào)，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈(chén)述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我都没戴口罩2米安全吗，不戴口罩2米的距离安全吗们的研究报告。