平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社(shè)融表现乏力。继一(yī)季度(dù)“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的(de)主要(yào)拖(tuō)累在于(yú)人民币(bì)信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同(tóng)期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同(tóng)期有所下降，主因(yīn)债券到期(qī)规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资规(guī)模(mó)同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发(fā)行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的(de)地方(fāng)债额度，期间空档可能(néng)拖(tuō)累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历(lì)史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)不振使(shǐ)其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数(shù)据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷(dài)需求不足(zú)的结(jié)论。一(yī)方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一(yī)方面(miàn)，表内票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率(lǜ)市场化改革(gé)较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济的(de)可(kě)持续(xù)性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数(shù)据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅(fú)回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变(biàn)化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也(yě)有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)变化(huà)也有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下(xià)调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房(fáng)贷规(guī)模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存(cún)款同比大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开工率和重大项目开(kāi)工金额数据看，财政对实体经济支持力(lì)度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货(huò)币政策(cè)对(duì)实体经济的支持还是比较有力的。即便按(àn)2023年(nián)中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比(bǐ)增速持(chí)平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情(qíng)多点散(sàn)发、社融一度触“冰(bīng)”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开门红(hóng)”期间社融(róng)月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同期(qī)的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益(yì)于出口边际回暖、人(rén)民币(bì)汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资(zī)和直接融资基本(běn)延(yán)续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金(jīn)融企业(yè)境(jìng)内(nèi)股票融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去(qù)年(nián)同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰(fēng)，对净融资构(gòu)成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民(mín)营(yíng)企业债券融(róng)资(zī)支持工具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相(亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思xiāng)关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规(guī)模与去年相当。但(dàn)不同(tóng)之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月(yuè)底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余(yú)批次的(de)地(dì)方债额度，且提前批(pī)的剩余发行(xíng)额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方(fāng)债(zhài)额(é)度，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项(xiàng)目额度(dù)分(fēn)配、预(yù)算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债(zhài)可(kě)能至6月中(zhōng)下旬才(cái)能发出，期(qī)间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政府债(zhài)融(róng)资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比多(duō)增(zēng)，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和(hé)信(xìn)托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单(dān)月净偿还规(guī)模达(dá)历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币(bì)贷款的(de)最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销售(shòu)低迷使其(qí)增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需(xū)求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大(亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思dà)幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意(yì)味着(zhe)目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一(yī)方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱(qū)动(dòng)其(qí)变化(huà)的主要原因。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数(shù)的变(biàn)化也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同(tóng)比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素(sù)更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费的规(guī)模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调(diào)挂牌存(cún)款利率（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期留(liú)抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合其他(tā)指标(biāo)看，财政对实体(tǐ)经济的支持(chí)力度可能(néng)有所减弱，基建投资(zī)相关的高(gāo)频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉(lú)开工(gōng)率、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同环比较(jiào)快下滑（据(jù)Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目(mù)开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年(nián)同期的(de)亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数(shù)据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时如(rú)果财政基(jī)建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国(guó)经济的环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

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