分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继(jì)续积累(lèi)，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入(rù)预(yù)期(qī)悲(bēi)观的(de)根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄(xù)的释(shì)放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现，预计二季(jì)度(dù)市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度货(huò)币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的(de)预(yù)测(cè)值(zhí)7000亿(yì)元基本一(yī)致，低于wind一(yī)致预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或有透支(zhī)》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或(huò)对后(hòu)续(xù)信贷(dài)形成一定透(tòu)支，目前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是(shì)过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值。我们(men)认(rèn)为基建、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创(chuàng)、绿(lǜ)色(sè)）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披露数据，一(yī)季度基(jī)建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制(zhì)造(zào)业(yè)中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布(bù)会(huì)上(shàng)表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领域(yù)。

　　4月，票(piào)据-同业存单(dān)利(lì)差（6个月）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大(dà)幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月末略(lüè)有上(shàng)行(xíng)，体现供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业(yè)贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全(quán)月看(kàn)，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对(duì)应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增(zēng)，居(jū)民短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度也(yě)明显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居(jū)民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节(jié)性大增(zēng)，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动性保持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信(xìn)贷(dài)明显低于人(rén)民(mín)币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来(lái)自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非标(biāo)项目(mù)及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据”导致表(biǎo)外(wài)票据(jù)基数(shù)较低，而今年(nián)经济弱修复的情况(kuàng)下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径人(rén)民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关(guān)度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷(dài)款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款(kuǎn)等(děng)存量融(róng)资合(hé)理展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压(yā)降，则(zé)每(měi)年(nián)压降(jiàng)规模也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业(yè)债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务融资(zī)需求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定(dìng)，保(bǎo)持了今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支出大(dà)概(gài)率保持(chí)前(qián)置(zhì)使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居(jū)民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)企业活(huó)期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由(yóu)于我们(men)判断(duàn)居民消费、购房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上(shàng)行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结(jié)构性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积累(lèi)

　　我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续积累，预计(jì)未来较(jiào)难大(dà)量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末(mò)则已(yǐ)大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银(yín)行业金融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回(huí)落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居(jū)民(mín)存款资金重新(xīn)流(liú)入理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时(shí)，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活动使得(dé)储蓄得到部(bù)分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款的(de)季节性(xìng)小月，但(dàn)今年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信贷(dài)的大规模投放或对后(hòu)续(xù)月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季(jì)度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其(qí)一(yī)推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续利(lì)率(lǜ)继续(xù)下行(xíng)带(dài)来的(de)净息差压力，因此倾向(xiàng)于在(zài)年初增(zēng)加(jiā)信贷投(tóu)放，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷额度在(zài)一(yī)定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策要(yào)精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年(nián)底中(zhōng)央经济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政(zhèng)策(cè)的结构性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二季度货币政策将以结构性调控为主，再(zài)贷(dài)款(kuǎn)仍将发挥主导作(zuò)用。根据(jù)央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政(zhèng)策(cè)工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是(shì)，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分(fēn)别新(xīn)创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预计央行后(hòu)续将(jiāng)继续强化对(duì)制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性(xìng)政策(cè)将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策(cè)驱动下是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的(de)信贷表现波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年的(de)各(gè)月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较(jiào)大，未来的三个(gè)季度合计看(kàn)，信(xìn)贷增(zēng)量或有同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增(zēng)量占全(quán)年比重或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其(qí)中也隐含了(le)对下半年可能再(zài)次(cì)降准(zhǔn)的(de)判断。由于下半年经(jīng)济下行(xíng)及失业(yè)压(yā)力均可(kě)能加大，降(jiàng)准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进(jìn)入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差(chà)收(shōu)敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际收(shōu)支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货币(bì)政(zhèng推动人类社会发展的第一动力是什么 推动人类社会发展的第一动力是生产力)策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表外票据有望(wàng)同比多增(zēng)的情况下(xià)，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域(yù)风险(xiǎn)加剧(jù)，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

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