《基金经理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我们提出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不是非常清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期(qī)的(de)产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战略(lüè)性(xìng)的(de)布局，很多投(tóu)资者更喜欢战(zhàn)术性的机会(huì)。伯(bó)克希(xī)尔哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球(qiú)投资(zī)者的(de)目光，投(tóu)资者总希(xī)望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如(rú)此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的批判，很多与会(huì)者收获的可能不是(shì)清晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很(hěn)重要(yào)的理(lǐ)由是(shì)根(gēn)据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等(děng)利(lì)好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开始(shǐ)调整的开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年(nián)5月市(shì)场在新(xīn)的(de)政(zhèng)策(cè)基调(diào)下(xià)开(kāi)始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的(de)一个重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要(yào)问题很难用清(qīng)晰的事(shì)实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的(de)投资者往(wǎng)往是见好就收(shōu)或(huò)者谋定而后动(dòng)，因此才有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交易了(le)政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的(de)政(zhèng)策(cè)更多地在落实上，较少(shǎo)新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据(jù)、金(jīn)融数据(jù)和增长数据传递的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业(yè)绩(jì)或(huò)者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)、中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的(de)事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业(yè)有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续(xù)的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形(xíng)成一(yī)致(zhì)预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的(de)定(dìng)价效率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩出(chū)现(xiàn)一(yī)定修复和(hé)表现有韧性的(de)金(jīn)融(róng)、中药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前(qián)也有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的公布反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价(jià)效率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是(shì)业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些一(yī)季(jì)报(bào)显示企业盈(yíng)利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前(qián)除了(le)游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近(jìn)市场调(diào)整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现较好。在这两条我们看好(hǎo)的全年(nián)主线之外，市(shì)场部分定价(jià)了一季报(bào)行情(qíng)，但核(hé)心问(wèn)题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着短期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到这两(liǎng)条(tiáo)主线之外其(qí)他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复(fù)，而市场由于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局(jú)是清(qīng)晰而(ér)明(míng)确(què)的：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于(yú)一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财(cái)经委会议(yì)和国常会相继召开(kāi)。决策层对于(yú)当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明(míng)确不会再走老(lǎo)路——不会通过(guò)低(dī)水平(píng)的债务(wù)扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一(yī)个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经济(jì)发展的合力。卡脖(bó)子的领域(yù)要重(zhòng)点支(zhī)持(chí)和发(fā)展，但(dàn)是经济的(de)运行是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技(jì)领域(yù)和低技术(shù)领域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方面需(xū)要协调(diào)发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它(tā)的下游需(xū)求也主要(yào)来自消费(fèi)电子(zi)产品(pǐn)中的(de)手机、汽(qì)车、智能(néng)家居等(děng)等，没(méi)有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人(rén)才红利87的所有因数有哪些数，87的所有因数有哪些>

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的(de)企业家、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需(xū)要(yào)关(guān)注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的发(fā)展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向人(rén)力资源拉动，技(jì)术创新成(chéng)为能否突破内外部约束的关(guān)键。技术创(chuàng)新能(néng)力取(qǔ)决于制度(dù)保(bǎo)障下的(de)主观能(néng)动性，在经历(lì)了(le)过去几年的非常态(tài)之后，在内外部(bù)不确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性，是政策(cè)的重心。以人工智能(néng)为(wèi)代(dài)表的数(shù)字经济大(dà)发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩(suō)小国(guó)际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下来的政策(cè)力(lì)度和效果有多大(dà)、盈利能(néng)否实质性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一步面临(lín)的(de)是什么样(yàng)的(de)经济形(xíng)势等(děng)，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列的(de)重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段。投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资者很(hěn)重要的一个特(tè)质(zhì)，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂(zàn)时(shí)的，随着(zhe)事(shì)实的(de)清晰，投资路径也将会(huì)非常(cháng)明(míng)确。这个(gè)路径(jìng)，我们从产业视(shì)角做了(le)一(yī)下梳理，供投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技自主可用，数(shù)字(zì)化、高端化与(yǔ)智能化是(shì)明确的诗(shī)与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风(fēng)险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局(jú)的(de)。投资的(de)中(zhōng)间状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的(de)投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开(kāi)大学经济(jì)学博士(shì)，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价(jià)的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负(fù)责宏观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研(yán)究。武(wǔ)汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心(xīn)经(jīng)济学期(qī)刊。

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