来源：梁(liáng)中华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分析(xī)欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后主要发达(dá)经(jīng)济体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续(xù)低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国(guó)的(de)货币(bì)、信(xìn)用(yòng)和通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要(yào)经(jīng)济(jì)体普遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处(chù)于(yú)低位水平(píng)。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球(qiú)大(dà)宗商品价格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内(nèi)部(bù)需求的(de)集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行，但依然处于(yú)比较高的位置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币(bì)”增速，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解这个(gè)问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来(lái)说，统计(jì)货币的存量(liàng)是使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它主要包含(hán)的是(shì)存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货(huò)币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我们(men)在之前(qián)的专题(tí)中有过(guò)详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用(yòng)自己生产的(de)商(shāng)品去交易其他人(rén)生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存(cún)款出现，同(tóng)样实现了市(shì)场交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，与放(fàng)在理(lǐ)财(cái)、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计的(de)是(shì)银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币的本(běn)质(zhì)出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品(pǐn)都可(kě)以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力(lì)）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性(xìng)比活期(qī)存(cún)款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边(biān)界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持(chí)有的理财、货币(bì)及公募基金、资(zī)管产品等等，那样(yàng)可(kě)以更加全面的统计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很多(duō)其(qí)它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过(guò)去几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大(dà)，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告(gào)别了高(gāo)增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规(guī)模也(yě)陆续(xù)出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开(kāi)始了(le)高(gāo)增长，这(zhè)说明实体部门的货(huò)币(bì)储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前(qián)，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能会选择购买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创(chuàng)造(zào)的货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货(huò)币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速(sù)度(dù)在(zài)下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们(men)可以更多(duō)依赖(lài)社融的(de)数(shù)据来(lái)观察货币的创造(zào)速度。因为(wèi)从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用(yòng)”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银(yín)行(xíng)借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部(bù)门(mén)的(de)货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而(ér)另一个(gè)居(jū)民(mín)可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社(shè)融来描(miáo)述货币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资(zī)金以(yǐ)什么(me)形式(shì)流(liú)转和(hé)存在，整个社会的信(xìn)用都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增(zēng)速为10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了2个(gè)百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我国(guó)货币创造(zào)速度其实(shí)也不(bù)低，那(nà)为何没有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还有看这些(xiē)存(cún)量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美国(guó)政府部门大(dà)幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而(ér)美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创(chuàng)造，货币(bì)存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存(cún)量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心和预(yù)期改善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前(qián)美(měi)国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况来看，货(huò)币创造速度和经(jīng)济(jì)增速比也(yě)不低(dī)，但货币流(liú)通速度是(shì)偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速(sù)度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出(chū)现后，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最新数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币被创造(zào)出(chū)来，但货币没有在经济(jì)体中加快(kuài)流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据(jù)就能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信(xìn)用扩张(zhāng)的结(jié)构也(yě)能够看(kàn)出(chū)来，因为一个部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居(jū)民(mín)部门来看(kàn)，4月(yuè)份居(jū)民贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高(杨震四知的文言文翻译及注释及翻译，杨震四知文言文原文及翻译gāo)的时候(hòu)曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度(dù)已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平(píng)，考虑(lǜ)到房价(jià)物(wù)价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共部门债券(quàn)净(jìng)发(fā)行是明显扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公(gōng)共部(bù)门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑力量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而(ér)非公共部门(mén)创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币数量方程(chéng)出(chū)发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实(shí)体的融(róng)资(zī)需(xū)求；另(lìng)一方面(miàn)是(shì)提振实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私(sī)人部门的融资需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低(dī)实体融(róng)资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业(yè)融资(zī)成(chéng)本上发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门的(de)融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中已经(jīng)分析过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房(fáng)贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处(chù)于(yú)高位。根据我(wǒ)们(men)的估(gū)算，当前存量房贷利(lì)率的(de)平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水平更高(gāo)，当(dāng)前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临(lín)调整(zhěng)压(yā)力(lì)，各类(lèi)金(jīn)融(róng)资产(chǎn)的(de)回(huí)报率也处(chù)于低位，所以这就相当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回(huí)报率确(què)实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居民负债(zhài)端成(chéng)本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提(tí)升货币流通速(sù)度(dù)，需要提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能(néng)加(jiā)快，经济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个(gè)系统(tǒng)性(xìng)的工(gōng)程(chéng)。

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