平(píng)安首经团队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期(qī)货市(shì)场(chǎng)预(yù)计(jì)6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)理解，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。一(yī)季(jì)度美国机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二(èr)季(jì)度，由于基数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速回落走势，市场(chǎng)很(hěn)容易(yì)对美国(guó)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基(jī)准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预期(qī)上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车(chē)消费回(huí)升，可能夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状况，并(bìng)限制其继(jì)续降(jiàng)价(jià)的(de)空间。此外(wài)，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后(hòu)。目前(qián)市场预(yù)期(qī)下半年美(měi)国住房租金回(huí)落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处于历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或(huò)将较难降息(xī)。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可能需要(yào)重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的(de)负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进(jìn)一(yī)步计入中期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上(shàng)修时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美(měi)国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落，市(shì)场进(jìn)一步押注美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀风(fēng)险或在下半年，当基数效应利(lì)好不再，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地(dì)，下(xià)半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后、以及能源价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降息，美国中期(qī)经济衰退风(fēng)险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和(hé)预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最(zuì)大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动(dòng)看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，一亿等于10的几次方万，一亿等于10的几次方元能源分(fēn)项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债(zhài)利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌(diē)，10年(nián)美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平均(jūn)环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能(néng)源价(jià)格(gé)回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国际(jì)能源价(jià)格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能(néng)源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格(gé)基本企稳(wěn)，能源(yuán)分项平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高(gāo)位，而二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利好。我们(men)在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因素改善(shàn)效果边(biān)际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费(fèi)明显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国(guó)居民消费的(de)韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增(zēng)长(zhǎng)和(hé)家(jiā)庭(tíng)资(zī)产负债(zhài)表健康(kāng)等，也可能来自居民收入和(hé)财(cái)富分配(pèi)的改善、财产性(xìng)利息收(shōu)入的(de)上升、实际收(shōu)入上升和(hé)消费预期改善等多(duō)方因素(sù)加持(chí)（参考报告《对美(měi)国消费韧性(xìng)的(de)三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关(guān)注(zhù)

　　今(jīn)年下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的(de)风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间(jiān)，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐(zhú)渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多(duō)数电动(dòng)汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价(jià)格(gé)战(zhàn)”，美(měi)国(guó)汽车(chē)消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动(dòng)车和(hé)零部件消(xiāo)费同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个(gè)季(jì)度(dù)负增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证(zhèng)了美国汽车消费回升(shēng)的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽(qì)车(chē)销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力可能上升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美(měi)国汽(qì)车销售数量和价(jià)格(gé)均可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房(fáng)租(zū)回落(luò)可(kě)能再度滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租(zū)金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房租金同比增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报(bào)显(xiǎn)示(shì)，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需(xū)求将增(zēng)加200万桶/日，主要(yào)得(dé)益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也不排(pái)除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧银行危机而(ér)下挫(cuò)的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然气(qì)等国际(jì)能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的(de)预(yù)测(cè)水平(píng)，当时(shí)2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为(wèi)明(míng)确(què)地(dì)表示(shì)2023年可能不会降息(xī)。由(yóu)此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等(děng)。

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