《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体(tǐ)观(guān)点是(shì)大概(gài)率市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是(shì)一个布局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的(de)核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的投资机会，但是(shì)短(duǎn)期(qī)游戏(xì)传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周一(yī)中(zhōng)特估(gū)上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调(diào)，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又没有定(dìng)价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的(de)超额收益，但是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债(zhài)市依然定(dìng)价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在(zài)我们上一次对市(shì)场(chǎng)的判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的(de)增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业(yè)、煤(méi)炭(tàn)、汽车(chē)等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售、美(měi)容护(hù)理等行业(yè)处于历史高位(wèi)估值区(qū)间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来(lái)看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业(yè)位于(yú)前列(liè)，市盈率分位数分(fēn)别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行(xíng)、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美(měi)容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行业(yè)成交额占比位于一(yī)年内高点，成(chéng)交额(é)占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等行业(yè)成(chéng)交额(é)占比(bǐ)位于(yú)一年内低点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据四大灵猴的兵器叫什么名字ong>

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一步决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的外需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数(shù)最多(duō)的(de)指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展(zhǎn)望一(yī)样(yàng)，今(jīn)年年初(chū)的出口确(què)实又再次(cì)超出大家的预(yù)期。今年(nián)出口的(de)变化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战(zhàn)略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多(duō)的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发(fā)展中国(guó)家逐渐被更充(chōng)分地(dì)融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重要一环，也需要成为我们(men)日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之(zhī)一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短(duǎn)期的(de)现实。4月的出口肯(kěn)定是不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融(róng)系统在过去(qù)一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐增加(jiā)，再(zài)结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同(tóng)时(shí)，进(jìn)口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的(de)斜率(lǜ)走陡(dǒu)之(zhī)后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对(duì)缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看(kàn)，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社(shè)融信(xìn)贷看上去(qù)比去年多，但实际上(shàng)是比较弱的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看(kàn)，一季度社融信(xìn)贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱(四大灵猴的兵器叫什么名字ruò)的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而(ér)在(zài)加(jiā)大(dà)还(hái)贷的量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报道(dào)的居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不完全统计的(de)4月部(bù)分银行的(de)理财规模(mó)变(biàn)化，银行理财出现了明(míng)显的(de)回(huí)流(liú)，但(dàn)在(zài)权益市场上(shàng)资金回(huí)流(liú)并不明显，因此极(jí)有可能(néng)流(liú)到(dào)了低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关(guān)产品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投资(zī)还是金融投资，居民(mín)部门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升(shēng)的(de)一个明确(què)的(de)政策(cè)或者(zhě)基本(běn)面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的(de)是(shì)内(nèi)生(shēng)动力(lì)偏(piān)弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的(de)是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充足(zú)，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉价格环(huán)比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化(huà)和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有(yǒu)所扩大；医(yī)疗保健持(chí)平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服(fú)务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球库(kù)存周期去(qù)化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产资料(liào)价(jià)格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿(kuàng)、石(shí)油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶(yě)炼和压(yā)延(yán)加工业(yè)均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们(men)认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回落。随(suí)着下半(bàn)年(nián)基数下降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但(dàn)我们(men)认为通胀短期内也较难(nán)回到1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不需要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看，物价回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修复盈利(lì)能力，关(guān)注(zhù)通胀的修(xiū)复更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均(jūn)衡且(qiě)脆弱的(de)交易(yì)机会”的(de)判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数再度接近(jìn)前(qián)期低(dī)位(wèi)，这(zhè)为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的灵(líng)活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师对申万(wàn)各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参(cān)考。如(rú)果让(ràng)反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩(jì)变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石(shí)油(yóu)石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行(xíng)业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前(qián)履(lǚ)职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论(lùn)文多发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。