文丨明明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的(de)高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市(shì)场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率的不断升高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，城投化(huà)债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政(zhèng)策(cè)适(shì)度放松或(huò)是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快(kuài)速(sù)发(fā)展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企(qǐ)业和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三(sān)大(dà)部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的约束，举债额(é)度不得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例(lì)：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别(bié)国债(zhài)，由于(yú)当(dāng)年(nián)两会(huì)召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这(zhè)一(yī)特别国债(zhài)事(shì)实上是(shì)在(zài)当年(nián)财政预算框架内的。二是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产(chǎn)作为居民(mín)资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业(yè)部门(mén)的(de)融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济(jì)的(de)复(fù)苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持(chí)从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。此外，近(jìn)年来(lái)城投平台综合债务不断走高，城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，因此从(cóng)现(xiàn)阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办法大概有以(yǐ)下(xià)几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心，二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及(jí)面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中央政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等(děng)方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以适(shì)度放松。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经济(jì)增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过适时适(shì)量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化(huà)解(jiě)力(lì)度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实(shí)际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下(xià)，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体的经营(yíng)状况一般也较好，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产生的利息(xī)等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以带来(lái)正(zhèng)收益，因(yīn)此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的(de)高增速未能(néng)延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不再。随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来(lái)的(de)收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充(chōng)足(zú)且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私人部门加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我国的(de)宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已经超(chāo)过了发(fā)达(dá)经济体的平均(jūn)水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临(lín)内需不足的(de)情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求偏弱(ruò)，而部(bù)分国企(qǐ)融资则面临过(guò)剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量，多(duō)为存(cún)量(liàng)。过去(qù)很长一段时间，民间固定资(zī)产投(tóu)资增速显著高于全(quán)社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业(yè)的信心受到(dào)影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二(èr)，去年(nián)以来(lái)，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很(hěn)大(dà)一部分没有(yǒu)进(jìn)入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在金融(róng)体系内(nèi)，对消费和投(tóu)资(zī)的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖对融(róng)资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需求的刺(cì)激相对有(yǒu)限(xiàn)，居(jū)民(mín)部门加杠杆(gān)的方(fāng)式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代(dài)，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一(yī)定透(tòu)支，因此居民部门(mén)对(duì)融资需求的刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的政府部门(mén)债务空(kōng)间(jiān)受年初的财政(zhèng)预算(suàn)约束(shù)。年(nián)初(chū)的财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于(yú)去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊的(de)案(àn)例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发(fā)行的(de)抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫(yì)情而推出的一(yī)个非常(cháng)规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债事(shì)实(shí)上是(shì)在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一(yī)度预(yù)期政府会(huì)调(diào)整财(cái)政预算(suàn)，但最终只使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格来(lái)讲并未突(tū)破预算。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部门(mén)今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，政(zhèng)府部(bù)门(mén)只能严格(gé)按照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的(de)信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资(zī)产结构主(zhǔ)要可以分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融资产(chǎn)，非(fēi)金融产中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约(yuē)了居(jū)民(mín)资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现下(xià)降，今(jīn)年以来降幅有所收(shōu)窄，但依(yī)旧未能实(shí)现由(yóu)负(fù)转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回(huí)升的空间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下(xià)降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需(xū)要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户的调(diào)查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季(jì)度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资（购买金融(róng)资(zī)发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年(nián)一(yī)季度末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与投(tóu)资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变(biàn)多(duō)，居民资产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今年的(de)居民累计(jì)新增存款更是达(dá)到了疫(yì)情(qíng)以来的(de)最高(gāo)值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价格回(huí)升空间(jiān)有限以及(jí)居民收(shōu)入和信(xìn)心(xīn)仍未(wèi)恢(huī)复(fù)，预计短(duǎn)期内(nèi)居民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持或将边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融(róng)资进行了(le)很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性(xìng)工具(jù)属(shǔ)于逆周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步(bù)提升额(é)度的空间(jiān)有限。去年以来新设(shè)立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼贷款支持计(jì)划等工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用(yòng)进度(dù)仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一季度新(xīn)设立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多(duō)项工具的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来(lái)，城投平台的(de)综合债务累计(jì)增(zēng)速虽有小幅回落(luò)，但总的债(zhài)务规模仍然持续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其(qí)债务(wù)压力偏大，城(chéng)投平(píng)台对(duì)企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企(qǐ)业部(bù)门发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的(de)一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一点在即(jí)将(jiāng)公布的4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就会有所体(tǐ)现。在(zài)经历了一季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今(jīn)年剩余时(shí)间内的杠杆抬升幅度(dù)预(yù)计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来(lái)的解(jiě)决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务(wù)压力的化(huà)解是今年政(zhèng)府工(gōng)作的中心之一，而一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的上升也反(fǎn)映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及(jí)决心。二季度可(kě)能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二(èr)，中央(yāng)政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中(zhōng)在(zài)在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他(tā)部门加杠(gāng)杆(gān)空间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)总(zǒng)量(liàng)工具来释(shì)放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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