平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明(míng)显(xiǎn)降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在于人(rén)民币信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至2008年(nián)以来历(lì)史(shǐ)同期(qī)的次低(dī)点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和(hé)直(zhí)接融(róng)资基(jī)本延续了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批(pī)的剩(shèng)余发(fā)行额度(dù)不(bù)及万亿(yì)，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍(réng)然(rán)在(zài)于居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地(dì)产(chǎn)销售(shòu)不(bù)振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又(yòu)雪上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的(de)结论。一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票据高增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临(lín)的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续(xù)性，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的进(jìn)一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大，或是驱动其变(biàn)化(huà)的主因(yīn)。在贷款扩(kuò)张的(de)同(tóng)时，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数(shù)变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多(duō)家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱(qū)动(dòng)因素(sù)更多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向消费(fèi)规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关(guān)高频开(kāi)工率和重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工金(jīn)额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经(jīng)济支持力(lì)度(dù)可能(néng)有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融(róng)数(shù)据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国(guó)经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回升(shēng)幅(fú)度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实体(tǐ)经济的支持还(hái)是比较(jiào)有力的。即(jí)便(biàn)按(àn)2023年中国名(míng)义(yì)GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也(yě)应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财(cái)政加力(lì)、促进房地产修(xiū)复、促(cù)进(jìn)家庭(tíng)超额(é)储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今年(nián)一季(jì)度“开(kāi)门红”期(qī)间社融(róng)月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，人民币信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月社(shè)融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资和(hé)直(zhí)接融资基本(běn)延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融(róng)资分别同比(bǐ)少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高(gāo)峰(fēng)，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持(chí)还有(yǒu)待(dài)落(luò)地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融资规模较去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算(suàn)数据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资的(de)总体规模(mó)与去茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种年相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批次的新增地(dì)方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额(é)度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债额(é)度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方政府项目(mù)额(é)度(dù)分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方(fāng)债可能至6月中(zhōng)下旬才(cái)能发出，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融(róng)资同比多增(zēng)，持续(xù)对社融构成小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新(xīn)增(zēng)，相比去年(nián)同期(qī)分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表(biǎo)内(nèi)票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到弱(ruò)排序，“企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)低迷使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的数(shù)据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率市场化(huà)改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

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　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是驱动(dòng)其(qí)变化的主要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有边际改善，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行理财(cái)规模重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款(kuǎn)出(chū)现了2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据(jù)，4月(yuè)份农(nóng)商(shāng)行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)净(jìng)偿(cháng)还(hái)规(guī)模达历(lì)史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退税推进存在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其(qí)他指标看，财政对实(shí)体经(jīng)济的(de)支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱(ruò)，基建投资(zī)相关(guān)的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国(guó)高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转(zhuǎn)率、石(shí)油(yóu)沥(lì)青开工率等(děng)指标环茶名如鱼水是什么茶 如鱼水是什么品种比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环(huán)比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

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