王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提(tí)升，会吸引绝(jué)对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又一次因(yīn)绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行(xíng)业经营层(céng)面，也已经悄然发生一(yī)些向(xiàng)好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉得银(yín)行(xíng)股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大(dà)错特(tè)错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银(yín)行股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调整了(le)近两(liǎng)个(gè)月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是第(dì)一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都(dōu)是在(zài)悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平时(shí)关注度并(bìng)不高。等(děng)到因几根(gēn)大线性而吸引大(dà)家来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅(fú)不小了(le)。

　　上一次(cì)类似(shì)的(de)事情是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地(dì)而(ér)起。但在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始(shǐ)回(huí)升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如(rú)果确(què)实(shí)没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率就(jiù)会(huì)非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价(jià)上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利(lì)得(dé)。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近(jìn)期(qī)很难(nán)再降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像(xiàng)一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价(jià)值(zhí)就(jiù)出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著高过(guò)一些资金的成(chéng)本，那么这(zhè)些(xiē)资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形(xíng)成(chéng)一个隐形的“估值底(dǐ)”，当(dāng)估值低至一定水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为(wèi)一些负面因素的(de)存在，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值或盈利能(néng诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的(de)资金默默(mò)买入，把底部(bù)给买出(chū)来(lái)了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为代表(biǎo)的机构投资者。因(yīn)为他们的(de)考核要求(qiú)是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他(tā)们(men)不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这(zhè)不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时间，公募(mù)基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似(shì)。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大(dà)部分A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能等(děng)板块行情回落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出(chū)了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不考(kǎo)核相对(duì)收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收益(yì)，因此有可能是高股(gǔ)息(xī)股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素(sù)中(zhōng)，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金(jīn)充沛(pèi)，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本也(yě)有(yǒu)望下行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况来看，外资确(què)实在买入大行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是(shì)有进有出，这(zhè)一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预期(qī)不(bù)符(fú)。基金主(zhǔ)要(yào)在(zài)卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投(tóu)资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股(gǔ)变化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以(yǐ)清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史上(shàng)很(hěn)多(duō)次银行底部(bù)启动一样，很(hěn)可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过(guò)去半(bàn)年的银行股(gǔ)行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金(jīn)面依(yī)然宽松(sōng)，那(nà)么(me)这(zhè)些高(gāo)股息率股票对(duì)绝(jué)对收益(yì)资金(jīn)依(yī)然是有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三年(nián)期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大(dà)行承(chéng)担了(le)一些监管要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小微(wēi)金融市场格(gé)局造成了(le)较大影响，尤其是(shì)对一些(xiē诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗)原来(lái)从(cóng)事小微(wēi)业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由于净息差(chà)显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合理利(lì)润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业需要(yào)留存一定(dìng)的利润用(yòng)于补充资本(běn)，进而支持(chí)下一期的信(xìn)贷投放，因(yīn)此利润并不是(shì)越低越好，需要维(wéi)持一个合理利(lì)润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的(de)一些(xiē)情(qíng)况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可(kě)能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资(zī)者中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证券(quàn)研究报告，不构(gòu)成任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举(jǔ)例(lì)或陈述事实之用，不(bù)代表(biǎo)我们对他们的(de)证券或产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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