摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商品房(fáng)销(xiāo)售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内(nèi)票(piào)据增加。不(bù)过(guò)中长期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对(duì)充裕(yù)，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市场对(duì)此已进(jìn)行部分(fēn)定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息(xī)预(yù)期是否继(jì)续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率可能并非常(cháng)态，短期需(xū)要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年(nián)同期的(de)波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货(huò)币(bì)政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预期调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年同期(qī)因局(jú)部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融资(zī)出现反复(fù)，意外转负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民(mín)贷(dài)款转负，反映居民(mín)融资需(xū)求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资(zī)的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度的(de)平均值(zhí)2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融(róng)存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于季节性规(guī)律。一方面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较(jiào)好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居(jū)民融资和企业(yè)融资(zī)的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方(fāng)面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元(yuán)，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了(le)连续(xù)13个月的(de)同比多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是(shì)3月末(mò)回表的理财资(zī)金，在4月再度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规(guī)模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预留(liú)资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购(gòu)房可能更多(duō)依赖自有资金，对应(yīng)居(jū)民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压(yā)力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下(xià)行(xíng)至(zhì)0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下，可(kě)能(néng)制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企(qǐ)业(yè)活(huó)期存款(kuǎn)增量(liàng)），去(qù)年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察3月数(shù)据，新(xīn)增(zēng)企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存(cún)款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存(cún)在(zài)影响的一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财政收支差额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支(zhī)差额(é)。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同(tóng)期财(cái)政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净(jìng)投放(fàng)等数据估计(jì)，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机(jī)构资产负债表测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于(yú)五因素法(fǎ)测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从(cóng)4月(yuè)末(mò)到5月上旬(xún)的流(liú)动性(xìng)来看，金融体系资金供给(gěi)量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发(fā)布后(hòu)，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回到数(shù)据发布前(qián)的状态，对社融不及预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值(zhí)得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度(dù)的预期。不过(guò)新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资金(jīn)选择止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布(bù)后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率延续下行，当(dāng)前债(zhài)市的(de)反应，可能体(tǐ)现出(chū)部分投资者预(yù)期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是(shì)居民存款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财(cái)所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分(fēn)居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度(dù)较(jiào)低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金利率下行。吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗trong>观察4月非银企业新(xī吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗n)增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司(sī)对其他(tā)金融性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)的(de)反弹，三者均反映出(chū)非银机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流(liú)动性(xìng)指标(biāo)考(kǎo)核需(xū)求下降，为债券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也(yě)在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态(tài)，需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化，国内货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化(huà)。本(běn)文假设流(liú)动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性(xìng)投放少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性可能(néng)出(chū)现超预期变化。