摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方(fāng)面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表外票据(jù)减少，表内票(piào)据增(zēng)加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷(dài)额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致，企业(yè)存(cún)款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调(diào)。二是(shì)流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下(xià)移(yí)，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态(tài)，短期需要关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性(xìng)出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数(shù)据。新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万亿(yì)元。社(shè)融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期(qī)因局(jú)部疫情而(ér)基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项(xiàng)看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融(róng)资(zī)数据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民融资(zī)出现反复，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民(mín)融(róng)资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相对不(bù)足(zú)，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资的同(tóng)时(shí)，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续(xù)同比多增。4月(yuè)新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元，连续九个月同(tóng)比多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高于(yú)去(qù)年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发(fā)行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对(duì)社(shè)融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业融(róng)资也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资(zī)和(hé)企业融资的总量是否修复(fù)，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存(cún)款下(xià)降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了(le)连续13个月的(de)同比多增。居(jū)民存(cún)款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末回(huí)表的阴肖是指哪几个肖(de)理财资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模的(de)增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留(liú)资(zī)金用于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存(cún)款；三是(shì)4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企(qǐ)业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款结构数据(jù)尚(shàng)未发(fā)布，观(guān)察3月(yuè)数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部(bù)分(fēn)可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存(cún)在(zài)影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财政收支差额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支差(chà)额（收入(rù)大(dà)于(yú)支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿(yì)元(yuán)（乘以(yǐ)加权(quán)法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机(jī)构资(zī)产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来(lái)自银(yín)行主动调(diào)配，这给五因素法测算(suàn)超储(chǔ)带来更多不确(què)定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为充(chōng)裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率小幅(fú)下行，然(rán)后小幅上行(xíng)基本回(huí)到数据发布前的状态，对社融(róng)不及预期(qī)的利多反应钝化(huà)。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社(shè)融的(de)主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度(dù)的预期。不过新增居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可能(néng)超出了预(yù)期(qī)。面对(duì)社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映(yìng)贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于(yú)预期的社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可(kě)能(néng)体现(xiàn)出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行(xíng)。观(guān)察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其他存(cún)款性公司对(duì)其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款转(zhuǎn)弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进行部分定(dìng)价(jià)，10年(nián)国债收益(yì)率一(yī)度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在(zài)流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能(néng)更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货(huò)币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)、或(huò)海外(wài)货币(bì)政策出现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能(néng)出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预期变(biàn)化(huà)。阴肖是指哪几个肖本文假设流动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假如流动性(xìng)投放(fàng)少于往年同期，流动性可能出现超(chāo)预期(qī)变化。

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